⊙吴长凤

  在A股市场6月15日至7月8日的连续暴跌行情中，投资者的实际损失要比指数跌幅更惨重。分析这波跌势的起因，有一种观点认为股指期货是元凶，这样的断语难免有些夸大其词了。确实，在行情接连大跌的三周内，股指期货价格低于现货股票指数的幅度，即负基差，曾一度持续扩大，但这主要是由于股票交易的延迟和限制所致。实际上，两市投资者的恐慌情绪较晚反映在现货交易上，以及很多股票临时停牌导致股票指数数据未能真实反映市场状况，造成了表面上的大幅度负基差。美国1987年10月19日突发道琼斯指数重挫22.6%的“黑色星期一”股灾时，推出股指期货已有5年半的时间了，当时也曾有判断认为股指期货是“罪魁祸首”。然而，通过进一步的深入研究，美国证监会及美联储主席格林斯潘不但否认了这一说法，而且认为股指期货缓解了现货市场的大量卖压。

  股指期货的交易策略，包括套保、套利和趋势交易，趋势交易可视为投机，包括多头投机和空头投机。套保策略，就是买入(卖出)与现货市场数量相当、但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出(买入)期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格波动风险。在实际操作中，应用最多的是卖出套期保值，即通过期货市场卖出期货合约以防止因持有的现货价格下跌而造成损失。当爆发金融危机或出现不可抗力导致股市流动性枯竭而行情下跌时，卖出套期保值策略可以大大降低投资者在现货市场的抛售，避免几近枯竭的流动性被雪上加霜般抽水。日本东部地区2011年3月11日大地震后，日经股指合约成交大幅放量，事实证明，这对缓解现货市场恐慌起到了很重要的作用。

  期货股指的套利策略，包括期现套利（基差套利）和跨期套利。在正常市场情况下，有利于平抑因不同市场价格的剧烈波动而造成的价格偏离合理区间的现象。目前我国的融券业务发展相对缓慢，较高的融券成本制约了负向套利行为。在市场无理性大幅下跌时刻，基差往往为负，这也意味着投资者的避险情绪高涨，进一步抑制了负向套利。在此次沪深股市连续暴跌期间，两市的融券余额从6月15日的87.85亿元，急剧下降到7月8日的25.05亿元，而对现货市场的流动性几乎没有冲击。

  趋势交易对于活跃市场、提高市场流动性的作用是非常重要的，是期货市场不可或缺的部分。当市场出现暴涨或暴跌行情时，那些利用趋势交易的投机者也会在一定程度上起推波助澜的作用。因此，为防止过度投机，世界各国监管机构对此都制定了监管制度和风险管理细则。每一次股市大幅波动，也都会引起监管部门的深刻反思，修订监管制度，细化和增加风险管理措施。

  实际上，除了不可抗力之外，触发股市暴跌行情的原因往往在于投资者的贪婪、监管措施的滞后、股票价格的虚高等一系列因素的综合作用，这使得纠结中的投资者对股价未来的走势失去了信心，由此弥漫的市场恐慌情绪又进而威胁到金融体系的安全与稳定。而正是由于股指期货的低成本、高流动性、对现货市场的风险承担、价格发现等功能，以及越来越完善的风险监管和缓释措施，期货市场对现货和国家经济金融体系的安全与稳定起到了积极的重要作用。经历了“9·11”事件后，美国期货市场的风险管理作用得到了各个方面的肯定；在2007到2008年的美国次贷危机中，世界各主要股指期货市场的交易量和持仓量均显著增加，九个主要股指期货市场的交易量和持仓量平均增加了39%和15%。2008年9月15日，雷曼兄弟公司宣布破产，此后一周内，美国芝加哥商品交易所的小型S&P500指数期货日成交量和未平仓合约规模大幅度攀升，成交量较平时增加2倍多，甚至接近4倍，持仓量增加25%。投资者以较低成本规避现货市场风险，大幅度缓解了市场恐慌情绪。

  笔者相信，随着市场交易者结构的不断优化和风险管理制度的日趋完善，在我国资本市场，期货市场对经济金融体系趋利避害的作用将愈加凸显。

  (作者单位：北京金融衍生品研究院)