为使债券市场承载更多的资本市场的重任，需要减少对企业债和公司债的发行限制，减少审批环节，让市场发挥决定性作用，让市场来决定债券交易；拓展债券市场的投资主体，增加非银行机构的占比；全盘统筹，促进债券市场结构优化。
⊙滕 飞
根据央行公布数据，今年上半年我国债券市场累计发行债券8.3万亿，同比增长50.3%。近几年我国债券市场发行迅速，随着地方政府债置换、同业存单发行、信贷资产证券化等新债券品种推出，越来越多的场外融资转向场内融资，如地方融资平台转换为地方政府债，同业存款替换为同业存单，贷款转化为资产支持证券，这意味着融资模式更加标准化、透明化，由间接融资转向直接融资，债券市场将承载更多的资本市场的重任。
上半年我国债券累计发行比同期新增人民币贷款高出1.7万，与社会融资规模基本持平。按此推算，全年债券发行将超过16万亿，预计占当年GDP的24%，这将是历年最高水平。但值得注意的是，债券发行量虽然增长迅猛，但仍有必要进一步厘清其中的结构问题，以弄清楚究竟有多少债券发行募集资金进入了实体经济。
债券市场发行主体主要有几大类：第一大类是政府债券，包括国债和地方政府债，上半年国债共发行7945亿，地方政府债发行8683亿，政府债合计发行1.67万亿，占债券发行总量的20.1%。此外，目前共下达两批地方政府债置换计划合计2万亿，说明下半年至少有1.1万亿地方政府债将发行，而去年全年地方政府债共发行4000亿，显示地方政府债发行明显提速；第二大类是金融类债券，包括金融债和同业存单，其中金融债共发行2.6万亿，同业存单发行1.67万亿，金融类债券合计发行4.2万亿，占债券发行总量的48.3%；第三大类是公司信用类债券，包括公司债、企业债、中票、短融等，共发行2.3万亿，占发行总量的26.4%，其中占比最高的中票短融发行达2万亿；第四类是信贷资产支持证券，上半年发行进度较慢，只有1500亿。
从债券市场的结构中可以看出，我国债券市场政府债和金融债占比最高，两者合计达68%；公司信用类债券中，以中票和短融为主，公司债和企业债合计发行2500亿，占比较低。从发行市场来看，银行间市场占绝对主导地位，占比在90%以上。考虑到国债、地方政府债和中票短融等均通过银行间市场发行，银行间市场的“霸主”地位也就不足为奇了。这也从侧面反映了银行在我国金融体系的主导地位，银行是债券市场最大的买方，短期内其地位难以撼动。
与去年相比，今年地方债和同业存单发行明显提速，两者均远超去年全年发行量。地方债是因为地方政府债务置换计划，同业存单加速则是在利率市场化步伐加快背景下，银行通过发行同业存单提高资金获取能力、降低吸收负债的成本。与之相反，企业债则明显不如去年，同比下降59%。因为去年43号文限制地方融资平台融资，原先占比较大的城投债发行缩水，但随着上半年发改委松绑企业债发行政策，下半年有望迎来放量增长。而资产支持证券发行量比去年下半年下降34%，信贷资产证券化市场的发展仍然相对缓慢，需要政策、制度上给予更多支持。
因此，尽管债券市场发行总量较去年大幅增长，但主要是地方政府债和同业存单挑大梁，地方政府债同比增加7300亿，同业存单同比增加1.5万亿，两者合计增加2.2万亿，占债券总增量的77%。地方政府债是对地方政府融资平台贷款的置换，并没有新增债务；而同业存单只是将场外融资的同业存款转到场内，并没有改变融资的形式。因此，上半年债券发行量的大幅增加与整体融资结构体系的变化有关。
从债券发行增量来看，债券市场募集的资金大部分进入了地方政府和金融机构，真正进入实体经济的部分较少。此外，企业债和资产支持证券发行量同比有所下滑，意味着真正的企业融资需求有所放缓。因此，我们不应对债券市场的发展过于乐观，总量发展并不代表结构没有问题，要真正发展债券市场，为实体经济服务还需要做好结构优化，让资金更多进入实体企业。这需要减少对企业债和公司债的发行限制，减少审批环节，让市场发挥决定性作用；拓展债券市场的投资主体，增加非银行机构的占比；全盘统筹，促进债券市场结构优化。
我国债券市场的现状是多头管理，企业债由发改委负责，公司债由证监会负责，均采用审批制；中票和短融由银行间市场交易商协会负责，采用注册制。事实表明，采用注册制的中票和短融在发行量上远超企业债和公司债，这意味着发行机制在债券的撮合交易中起到重要作用，如能让市场来决定债券交易，将对债券市场发展起到更多的积极作用。
目前银行间债券市场发行债券占比在90%以上，而银行间市场主体又以商业银行为主，因此购债主体是商业银行，这与我国间接融资为主的金融体系密不可分。但是，银行作为单一购债主体，风险偏好相对稳健，难以形成多元化、多层次债券需求。因此，应多鼓励保险、养老金、基金公司等机构投资者配置债券，从政策和税收上给予一定优惠，鼓励长期投资，丰富债券市场的投资主体，促进债券市场多元化发展。
今年2万亿地方政府债务置换计划对其他债券投资将形成一定挤压，因为银行配置债券的资金一般有总量计划。一般而言，地方债和国债发行银行将优先购买，这必将影响银行对其他公司债、企业债的配置。为促进债券结构优化，增加公司信用类债券占比，可考虑采用两种方法：一是在资金总量有限的情况下，应适当放缓政府债券发行节奏，为其他债券发行腾挪一定空间；二是央行通过抵押补充贷款（PSL）、降准等方式为银行补充长期稳定资金，增加可配置债券的资金总量。
（作者系特许金融分析师CFA，供职于中国光大银行总行）