为使债券市场承载更多的资本市场的重任,需要减少对企业债和公司债的发行限制,减少审批环节,让市场发挥决定性作用,让市场来决定债券交易;拓展债券市场的投资主体,增加非银行机构的占比;全盘统筹,促进债券市场结构优化。
⊙滕 飞
根据央行公布数据,今年上半年我国债券市场累计发行债券8.3万亿,同比增长50.3%。近几年我国债券市场发行迅速,随着地方政府债置换、同业存单发行、信贷资产证券化等新债券品种推出,越来越多的场外融资转向场内融资,如地方融资平台转换为地方政府债,同业存款替换为同业存单,贷款转化为资产支持证券,这意味着融资模式更加标准化、透明化,由间接融资转向直接融资,债券市场将承载更多的资本市场的重任。
上半年我国债券累计发行比同期新增人民币贷款高出1.7万,与社会融资规模基本持平。按此推算,全年债券发行将超过16万亿,预计占当年GDP的24%,这将是历年最高水平。但值得注意的是,债券发行量虽然增长迅猛,但仍有必要进一步厘清其中的结构问题,以弄清楚究竟有多少债券发行募集资金进入了实体经济。
债券市场发行主体主要有几大类:第一大类是政府债券,包括国债和地方政府债,上半年国债共发行7945亿,地方政府债发行8683亿,政府债合计发行1.67万亿,占债券发行总量的20.1%。此外,目前共下达两批地方政府债置换计划合计2万亿,说明下半年至少有1.1万亿地方政府债将发行,而去年全年地方政府债共发行4000亿,显示地方政府债发行明显提速;第二大类是金融类债券,包括金融债和同业存单,其中金融债共发行2.6万亿,同业存单发行1.67万亿,金融类债券合计发行4.2万亿,占债券发行总量的48.3%;第三大类是公司信用类债券,包括公司债、企业债、中票、短融等,共发行2.3万亿,占发行总量的26.4%,其中占比最高的中票短融发行达2万亿;第四类是信贷资产支持证券,上半年发行进度较慢,只有1500亿。
从债券市场的结构中可以看出,我国债券市场政府债和金融债占比最高,两者合计达68%;公司信用类债券中,以中票和短融为主,公司债和企业债合计发行2500亿,占比较低。从发行市场来看,银行间市场占绝对主导地位,占比在90%以上。考虑到国债、地方政府债和中票短融等均通过银行间市场发行,银行间市场的“霸主”地位也就不足为奇了。这也从侧面反映了银行在我国金融体系的主导地位,银行是债券市场最大的买方,短期内其地位难以撼动。
与去年相比,今年地方债和同业存单发行明显提速,两者均远超去年全年发行量。地方债是因为地方政府债务置换计划,同业存单加速则是在利率市场化步伐加快背景下,银行通过发行同业存单提高资金获取能力、降低吸收负债的成本。与之相反,企业债则明显不如去年,同比下降59%。因为去年43号文限制地方融资平台融资,原先占比较大的城投债发行缩水,但随着上半年发改委松绑企业债发行政策,下半年有望迎来放量增长。而资产支持证券发行量比去年下半年下降34%,信贷资产证券化市场的发展仍然相对缓慢,需要政策、制度上给予更多支持。
因此,尽管债券市场发行总量较去年大幅增长,但主要是地方政府债和同业存单挑大梁,地方政府债同比增加7300亿,同业存单同比增加1.5万亿,两者合计增加2.2万亿,占债券总增量的77%。地方政府债是对地方政府融资平台贷款的置换,并没有新增债务;而同业存单只是将场外融资的同业存款转到场内,并没有改变融资的形式。因此,上半年债券发行量的大幅增加与整体融资结构体系的变化有关。
从债券发行增量来看,债券市场募集的资金大部分进入了地方政府和金融机构,真正进入实体经济的部分较少。此外,企业债和资产支持证券发行量同比有所下滑,意味着真正的企业融资需求有所放缓。因此,我们不应对债券市场的发展过于乐观,总量发展并不代表结构没有问题,要真正发展债券市场,为实体经济服务还需要做好结构优化,让资金更多进入实体企业。这需要减少对企业债和公司债的发行限制,减少审批环节,让市场发挥决定性作用;拓展债券市场的投资主体,增加非银行机构的占比;全盘统筹,促进债券市场结构优化。
我国债券市场的现状是多头管理,企业债由发改委负责,公司债由证监会负责,均采用审批制;中票和短融由银行间市场交易商协会负责,采用注册制。事实表明,采用注册制的中票和短融在发行量上远超企业债和公司债,这意味着发行机制在债券的撮合交易中起到重要作用,如能让市场来决定债券交易,将对债券市场发展起到更多的积极作用。
目前银行间债券市场发行债券占比在90%以上,而银行间市场主体又以商业银行为主,因此购债主体是商业银行,这与我国间接融资为主的金融体系密不可分。但是,银行作为单一购债主体,风险偏好相对稳健,难以形成多元化、多层次债券需求。因此,应多鼓励保险、养老金、基金公司等机构投资者配置债券,从政策和税收上给予一定优惠,鼓励长期投资,丰富债券市场的投资主体,促进债券市场多元化发展。
今年2万亿地方政府债务置换计划对其他债券投资将形成一定挤压,因为银行配置债券的资金一般有总量计划。一般而言,地方债和国债发行银行将优先购买,这必将影响银行对其他公司债、企业债的配置。为促进债券结构优化,增加公司信用类债券占比,可考虑采用两种方法:一是在资金总量有限的情况下,应适当放缓政府债券发行节奏,为其他债券发行腾挪一定空间;二是央行通过抵押补充贷款(PSL)、降准等方式为银行补充长期稳定资金,增加可配置债券的资金总量。
(作者系特许金融分析师CFA,供职于中国光大银行总行)