⊙桂浩明

  随着又一批共19家公司在本周二挂牌，新三板挂牌公司已达到了2783家，在数量上已超过了沪深两个证券交易所上市公司的总和。在某种意义上来说，也算是新三板又上了一个台阶。无疑，经过两年来的发展，新三板俨然已经做大，成了一个颇具规模，并且也有相应影响力的场外证券交易市场。

  现在的问题是，这个市场强吗？换言之，它的效率高吗？有足够的定价能力吗？融资渠道是否畅通？在推动产业整合及重组方面又发挥了哪些积极作用？严格来说，相对于境内过去的场外市场，自从有了新三板以后，局面的确发生了极大的变化，而新三板本身在很多方面也取得了长足的进展，这不仅仅表现在挂牌公司数量的突飞猛进，也体现在融资功能的有效发挥上。据不完全统计，今年上半年新三板挂牌公司的融资规模达400亿元，如果再加上挂牌前及改制前的股权私募，这个数字就更大了，在社会融资领域占据了一席之地。另外，现在通过新三板平台展开资产重组以及吸收合并的案例也已经很不少了，这表明新三板在发挥资本市场配置资源方面，也已发挥了相应的作用。时下，坊间不断有求购新三板“壳”资源的信息传出，这虽然与新三板发展的目标相悖，但也从一个侧面揭示出新三板市场的价值已经得到了广泛的认同。就上述几方面情形而言，新三板似乎也可以说有点强了。

  然而，客观而言，现在的新三板到底还算不上真正强，最突出的表现是流动性不足。在7月，新三板两种交易模式合计的日成交金额一般在5亿元左右，有的时候甚至仅3亿元，绝大多数公司股票处于有行无市的被动局面。诚然，新三板并不以活跃的成交为主要目的，但是过于疲弱的流动性，不能不影响挂牌公司的价格定位。最新的统计数据是，今年以来进行定向增发融资的挂牌公司，已经有一半以上市价跌破了增发价，个别股票甚至还遭遇了增发价仅为市价10%的尴尬局面。与之相应的则是，新三板挂牌公司的价格也有很大回落，目前新三板的多项指数，普遍较其高峰期回落了约40%以上，按其跌幅来说，较6月中旬以来的A股有过之而无不及。事实上，新三板在今年一季度的时候市场一度特别活跃，挂牌公司价格暴涨，成交也屡屡打破纪录。现在看来，这种状况也未必合理，其中恐怕也存在相当大的泡沫，因此出现适度的回落是自然的。但到了现在这种样子，则又有点偏冷了。显然，如果定增破发的局面进一步延续，市场交投也仍然低迷，那么新三板的融资功能以及产业整合功能也会迅速衰退，那时的市场就更谈不上强了。

  应该承认，这里的一个关键因素是流动性发生了变化，年初资金的不断介入与当前的逐渐离场，是导致新三板市场格局发生变化的根本性因素。当然，我们还可以继续追究为什么会出现这种资金流向的变化，答案也许在新三板的制度变革滞后了。当初资金之所以蜂拥而入，一个巨大的背景是大家对于新三板的分层、竞价交易、降低投资者门槛以及转板等政策红利寄予了莫大的期望。无可否认，这种期望也许本身就有点脱离实际，甚至在相当程度上还带有浓烈的投机色彩。但反过来说，由于缺乏必要的引导，加上在打击新三板交易中的违规现象时疏与导的结合也不尽完善，因此也就出现了市场从过热向过冷的转变。结果，因为流动性的逆转，虽然新三板市场看上去做大了，但没能真正强起来。

  显然，要在做大新三板的同时也将它做强，关键是解决好其流动性问题。新三板现行交易制度，大都是其初创时期制定的，对当时那个规模不大的市场来说也许是合适的，现在挂牌公司这么多，其中还不乏大型企业，这就有必要根据实际情况及时改进制度。在有效控制风险的情况下引进合规资金，让做市商在公司定价上真正发挥作用，引导理性投资，而不仅仅是为之维持一个最低程度的交易。只有解决好了流动性问题，新三板才有可能真正做强，成为多层次资本市场的重要组成部分，服务于实体经济的发展。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）