一国政府购买海外国债尤其是美国国债，除了追求短期货币性收益外，更关注超货币性的目标。站在国家经济战略的更高层面考察，我国购入和增持美美国国债的隐性诉求，可能更集中体现在长期目标或软性回报之上，而谋求人民币国际化的宽松时机是最为重要的目标诉求。

  ⊙张 锐

  美国财政部日前发布的国际资本流动报告(TIC)显示，今年5月中国增持美债69亿美元，为连续三个月增持，总计增持规模达300多亿美元。就此，中国持有美债升至12703亿美元，连续五年为美国第一大“债主”。

  从纯经济的角度而论，购买或增持美国国债是资本逐利行为，而且由于外汇储备的很大一部分具有全民所有性，因此，作为民众利益的委托人，一国政府金融机构对于他国债券的投资就更应注重实际收益的回报。这不仅体现在兑现短期收益，更应确保长期利益。

  理论上分析，美国国债收益率的变动曲线受到许多因素的影响，因此，以不同的指标为参照，最终得出的美国国债收益率不尽相同。如以通胀率作参照，美国近10年的通胀水平大约为年均2%左右，在这种情况下，中国投资美国国债的收益为正；但以近10年美元汇率为参照，中国持有美国国债收益并不理想。权衡与比较美国国债收益的简易方法，是将其与相同期限的央票收益率比较。一般而言，中央银行外汇储备数量的累积势必会引致外汇占款相应叠加，而为防止外汇占款增加冲击国内基础货币，央行一般会采取发行央票的方式来对冲。由于央票是有发行成本即需要支付利息，这就意味着，如果中央银行持有的美国国债收益率高于相同期限央票的发行成本，央行会赢利，反之就会亏损。统计发现，除了少数年份，近10年间我国央票支出成本均高于同期美国国债的收益率，央行投资美国国债是盈利的。

  从根本上来说看，维持或促升国债价值的最重要力量来源于一国的经济增长水平。2008年国际金融危机之后，美国经济在复合力量因素的催生之下已实现了近三年的正增长，而且这种态势在未来较长时期还将保持。基于这种积极的经济生态，美国国债收益曲线不会大起大落；另外，从信誉程度分析，尽管美国国债规模不断突破历史上限从而引发了市场对美国可能违约的担忧，但这种结果发生的概率非常低。事实上，目前美国10年期国债收益一直在2%的中轴线上下浮动，2年、3年和5年期国债收益率均在历史的低位徘徊，市场对美国国债的信任度没有减退。截至5月底，外国主要债权人持有的美国国债总额约6.1348万亿美元，虽然个别月份出现减持状况，但总体持仓规模却在不断壮大。多路力量追逐美国国债的趋势，无疑进一步巩固了美国国债升值的力量，并为我国继续从美国国债中获取投资收益创设了稳固的外部条件。

  作为外汇储备的重要管理手段，一国政府购买海外国债尤其作为世界头号经济强国美国的国债，除了追求短期货币性收益外，更关注超货币性的目标。因此，站在国家经济战略的更高层面考察，中国政府购入和增持美美国国债的隐性诉求，可能更集中体现在长期目标或软性回报之上，而谋求人民币国际化的宽松时机是最为重要的目标诉求。

  尽管布雷顿森林体系解体后美元与黄金脱钩，但各国货币盯住美元的体制并没有实质性的松动，相反随着美国经济走强，美元的霸权地位得到了强化。在这种情况下，只要作为中心货币的美元不稳定，必然引发整个国际货币体系的系统性风险，特别是一旦美国发生金融动荡和危机，全球各国都势必难逃殃及之果。正是如此，国际社会对于后金融危机时代重构国际金融货币体系的呼声不断高涨，而依托着强大经济背景支撑的人民币国际化就被赋予了特别的希望。

  伴随着美国国债增量的积累，美国政府在至少未来十年内不得不承受不断偿还外债和削减财政赤字的痛苦，对此，未来美国极有可能让靠美元贬值为自己“减负”。而在以上两种基本力量的此消彼长过程中，非美货币是否能抓住机会并最终取得市场的认可和接纳，实质上是诸种货币之间彼此博弈的过程。据此，中国政府在总量上保持着美国国债的拥有量，实际上暗含着布局人民币与美元价值对弈的长远意图。但是，国际金融史表明，一种主流货币的兴衰往往需要经过将近百年的历史，虽然美元在金融危机后遭遇了国际社会的诸多挑战，但任何一种非美货币实现对美元的替代都不会一蹴而就。尽管自汇率改革以来中国政府反复重申人民币汇率将改变只盯住美元而更多参考一篮子货币的方针，但人民币汇率盯住美元的格局并没有实质性改变。因此，人民币现阶段的国际影响力和信誉度还必须依赖于建立庞大外汇储备（其中70%为美国国债）的途径才能展现。也正是如此，全球金融危机以来，中国政府增持美国国债的热情并未大幅递减。

  必须强调，虽然中国政府拥有的美国国债可以得到一定程度的回报，但这种分析与推理则是建立在理性基础之上的。而相比于我们的主观预判，无论是世界经济生态还是国际金融市场均要复杂得多，而且这种复杂性既有人为因素所致，又有非人为力量所扰，既有可控性，又有不可控性。而恰恰由于未来太多的不确定性因素，中国政府持有的美国国债客观上都将面临一定程度的风险。在美国公债构成中，短期债务占比较高，其接连不断的还本付息压力比较大，由此可能出现展期和信用评级下调风险。按《纽约时报》的分析，倘若美债被降级，中国购买美国国债所承受的一次性损失可达20%至30%。另外，通过发行国债来弥补国内的巨大融资需求缺口是美国长期以来所采取的金融策略，这种以新债偿旧债的行为所引致的最终结果，是美国债务规模不断累积与扩张，偿债压力越来越大。去年，美国政府用来偿还债务的利息支出就占了其财政收入的11.4%，2020年预计高达15.8%并首超15%的国际公认警戒线。而据国际货币基金组织（IMF）预测，在2019年前，美国经济增长都将在低于3%的范围内徘徊，如此增长动能显然无法支撑美国越来越巨大的偿债需求。随着债务上限的不断上调和债务规模的显著扩张，美国迟早会有一天会难以为继。这是中国的美元债权资产的最大风险所在。

  （作者系中国市场学会理事、经济学教授）