□桂浩明

  已经运行多年的分级基金，自去年底开始一改以往受关注程度不高的尴尬局面，获得了爆发式的发展。在今年上半年，有多个分级基金取得了业绩翻番的佳绩，自然成了不少投资者追捧的对象。不过，随着6月中旬以来股市的大幅调整，分级基金业绩也出现了波动，一些产品最近在B份额出现下折后，更是引发了不小的波澜，对于分级基金产品规则的讨论也随之升温。的确，现在是到了该深入研究一下分级基金的设计是否存在缺陷以及如何应对的时候了。

  分级基金作为一种杠杆类投资产品，它的出现满足了投资者根据自身投资偏好选择风险程度不同的投资对象的要求，特别是在股市行情大幅度上涨的背景下，持有B份额的投资者将有望获取较高收益，因此在前段时间股市行情大牛时备受欢迎也是必然的。但是与其他杠杆产品不同，分级基金本身没有设置任何投资门槛，也不存在投资者适当性管理的要求，普通投资者都能随意参与。这样虽然扩大了投资者队伍，但是却也在无形中让一些风险偏好度并不高的投资者，在思想准备不充分的情形下承受了与其实际能力不相符合的高风险。前段时间因为有几个分级基金的B份额下折，引发部分基金持有人的不满，便是明证。这里的问题固然可以归结为投资者缺乏必要的基金投资知识与承受风险的能力，但再仔细想想，至少分级基金的相关规则设计是存在不足的。一个早期的分级基金，因为没有上折与下折的设计，最大杠杆率可达到9倍，这对于普通投资者来说显然风险过大。而对于有上折与下折安排的分级基金来说，在遇到折算时其净值会出现超过50%的波动，这样的产品设计，如果没有对投资者的适当性要求，无疑也是很不妥当的。要知道，尽管基金一直被认为是风险相对较低的投资品种，但分级基金属于基金中的另类，尤其B份额理应被定义为高风险品种。很遗憾，相关规则对此基本忽视了。

  另外，分级基金因为大都是以行业或者主题为投资标的，其投资范围因此通常都比较狭隘，如果创立时确定的样本股数量不那么多的话，就很容易产生持股高度集中的问题。这在相关板块上涨时，也许还是一件好事请，能给基金持有人带来极大的收益，但是不可否认，由于此时基金份额不可避免地会放大，因此也在迫使基金进一步高买这些股票，从而进入了一种自我增强的圆圈。一方面收益大增，另一方面则陷入了流动性的困境。而一旦股市下跌，基金持有人开始赎回，则必然只能砍仓，也就放大了市场风险。在这里值得研究的是，分级基金的投资标的是否应该定得这么小，就是只针对那些细分行业，或者某个具有强烈时间段特征的题材上？现在看来，这种选择的结果是大大约束了分级基金的运行空间，并且带来了操作上的不便。但是，反过来这几年分级基金对外推介的卖点，恰恰就在投资细分行业与主题上，这免除了看准行业的投资者的选股麻烦。显然，这是一个实践与愿景的矛盾，说到底还是在产品规则设计上留下的麻烦。

  另外，现在分级基金管理人收益的很大一部分，往往并不是体现在日常的管理费上，而是分级基金产品在申购与赎回时所收取的手续费上，这与分级基金杠杆率高，业绩波动大有很大关系，表面来看，这也无可厚非。但是，由此所产生的价值导向，却不能不说是不利于分级基金健康发展的，甚至还会引发道德风险。在基金管理人与持有人利益不那么完全一致的情况下，人们确实会怀疑这个基金能否真正以基金持有人利益的最大化为目标。

  分级基金是新生事物，这意味着还需不断探索与面对新问题。如果说前几年分级基金主要还是业绩差强人意，大家更多关注其管理水平的话，那么到了规模已大增的今天，其规则上的缺陷已有了较为充分地暴露，需要认真研究并且予以解决了。近日，有一批基金公司撤回了新设立分级基金的申请，人们希望他们以后再提出申请时，能够把相关规则设计得完善些，真正体现出其作为大众化杠杆交易产品的特征，在满足市场需求的同时，有良好的风险防范措施，真正造福基金投资者。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）