5月份以来债市表现不佳，主要是受当期债券供给增加的影响（先后2批共2万亿政府置换债券供给增加），以及股市繁荣带来的打新收益增加，配置盘偏好转向打新产品。风险偏好明显提升，分流债市资金。相对而言，交易所市场受到股市波动影响较小，银行间市场股债“跷跷板”效应明显。就趋势而言，债券资产的交易价值仍然是为正的，交易价值转向时间价值，在扩资产(负债端的商业模式创新)+加杠杆(资产端的投资为)两个方面展开。在债市表现平稳背景下，追求时间价值最大化，是未来投资收益最大化的可行途径，即债券投资要回归固收杠杆交易的本质。整体上看，债市看好方向不变，创新成未来发展主流。

  ⊙上海证券

  近期债券市场表现概述

  1、交易所市场延续平稳上升态势。

  5 月份以来债市表现不佳，主要是受当期债券供给增加的影响（先后2批共2万亿政府置换债券供给增加），以及股市繁荣带来的打新收益增加，配置盘偏好转向打新产品。风险偏好明显提升，分流债市资金。但整体上来看，交易所市场受到的股市波动影响较小。上证信用债100指数一改5月份的平走状态，6月份缓慢上行，7月的上行速度加快，幅度也有所增加；其他指数表现也较为一致（见图1）。

  具体来看，上证信用100指数6月上涨53BP，5月上涨136BP；沪公司债指数6月上涨64BP，5月上涨178BP；沪企业债指数6 月上涨112BP，5月上涨169BP。而6月份的上涨主要发生在股市调整期间；从形态上看，各指数表现莫不如是。显然，债券和股票间的“跷跷板”效应在很大程度上存在，债券的避险功能在大类资产配置中还是比较明显的（见图2）。

  深圳交易所的债券走势和上交所大致相同：5月上涨较快，6月放缓。深圳公司债指数5月上涨158BP，6月上涨仅有6BP。深圳信用债指数5 月上涨154BP，6月上涨37BP（见图3）。

  2、银行间市场股债“跷跷板”效应相对明显。

  银行间市场各债券在股市疯狂期间，基本表现平平，各机构配置转向股权连接产品的现象增多——股市繁荣带来了创新性的投资股市高固定收益产品增多，主要是各种劣后资金收益率的抬升。股市调整后，传统债券市场显然有了资金回归，指数也从低位反弹。中债高信用等级中票指数6月微幅下跌5BP，5月上涨40BP；中债高收益中票指数，6月由于前半月的暴跌导致整月下跌128BP，5 月整体小幅上涨9BP。

  与交易所市场相比，整体上银行间市场股债“跷跷板”效应更为明显。股市调整以来，各项指数明显止跌回升，带来市场基准的抬升。中债高信用等级企业债指数6 月下跌36BP，5 月整体上涨53BP；中债高收益企业债6 月上涨23BP，5 月上涨59BP。

  3、整体而言，债券资产价格表现平稳。

  传统债券市场6月份以来表现平稳，从利率期限结构看，基本没有变化，收益率曲线几乎重合。利率期限结构形状和高度不变，意味着利率产品价格稳定；在信用利差维持不变情况下，信用产品的收益率（价格）也相对稳定（见图4）。

  从整个上半年的表现来看，利率基准期限结构的变化路径为：在春节后的上移后，先是下移，然后进入形状调整阶段。整个形状调整阶段的最主要特征就是短端的陡峭化下行。5月下行幅度最大，而后有所回调。但值得注意的是，中长端利率始终变化不大，高居不下。这也反映出短端到中长端的传导机制受阻，短端的下行无法带动中长端的下移，中长端利率难以下降。

  4、信用利差仍将延续低位运行状态。

  通常情况下，从不同等级银行间企业债三年期和五年期的信用利差变动趋势看，信用利差一般在信用利差波动的120移动平均线1 倍和2倍标准差构成上、下轨之间运行。但前期信用利差运行已经开始超出正常范围，表明信用利差对风险预期已过度反映；对风险忽视成普遍现象。而目前信用利差已回归正常区间且持续低位运行。市场总是在担忧：经济低迷持续下信用风险暴露增加；尤其在每年第四季度时，这种风险担忧情绪总会特别强化。但我们认为，产业周期决定“违约”增加但非“系统性”，即“违约”现象在很大程度上是非系统性的，离散性信用风险事件上升，并不会带来全社会系统风险的增加，因为它并非主要由经济周期引起。中国信用风险的变化，在很大程度上还是管理制度变化的结果，比如中证登库券管理新规的冲击。2014年底质押新规一经发布，掀起轩然大波，各信用等级的信用利差都经历了一番陡峭上升走势，基本上都已上升到了信用利差运行的下轨道上限，并沿着上限运行，说明市场已经开始意识到信用风险可能会呈上升趋势。

  2014 年，违约风险事件主要集中在信托等非公开领域。2015年则正好相反，公开发行市场上信用事件暴露增多。伴随回购质押券标准持续提高，市场风险利差层距也不算扩大，品种间分化较为明显。银行间企业债三年期AAA 信用利差由2015 年初一度超出上限后高位跳水跌破下限后底部反弹，至今一直在±1区间内运行。6月平均利差为93BP，5月平均利差为85BP，上涨8BP（见图5）。

  银行间企业债三年期AA+信用利差走势与3A 级品种趋同，目前利差已沿-1 下限运行，处于相对低位。三年期AA+信用利差6 月平均利差为81BP，5 月平均利差为84BP，下降3BP。

  银行间企业债三年期AA 信用利差目前已超出-1 下限，逼近-2 下限。三年期AA信用利差6月平均利差为116BP，5月平均利差为127BP，下降11BP。银行间企业债三年期AA-信用利差已触及-2 下限，处于历史低位。三年期AA-信用利差6 月平均利差为152BP，5 月平均利差为161BP，下降9BP。

  5 年期品种利差收窄更为明显。银行间企业债五年期AAA 信用利差6月平均利差为67BP，5 月平均利差为77BP，下降10BP（见图6）。

  银行间企业债五年期AA+信用利差6 月平均利差为66BP，5 月平均利差为79BP，下降12BP。银行间企业债五年期AA 信用利差6 月平均利差为134BP，5 月平均利差为150BP，下降16BP。银行间企业债五年期AA-信用利差6 月平均利差为236BP，5 月平均利差为256BP，下降20BP。

  下半年债市展望

  1、债券资产的看好方向不变。

  虽然，新发债的票面利率下降了，但风险也相应降低了。就趋势而言，债券资产的交易价值仍然是为正的。而基于以下四点因素考虑，未来债券资产的长期看好方向不变。

  首先，经济增速下台阶方向下，经济延续“底部徘徊”状态。2015年中国宏观经济运行将延续2014年的“底部徘徊、有限复苏”状态。虽然6月以来经济数据有所好转，进口降幅大幅收窄，出口增速转正，内外需恶化的趋势得到遏制，工业增长连续三个月小幅回升，固定投资累计增速、消费增速波动微升，但投资增长能否持续发力仍有待观察。当前新旧经济周期的转换阶段，“宏观稳、微观差”是一个常见组合。虽然当前经济下行压力的缓解，并未对微观企业运行的经营环境造成重大的改善。因此6-12月内经济下行压力仍不能消除。

  其次，通缩威胁走上前台，下半年通缩困境仍在。工业品、消费品价格分化态势扩大：6月两者差距再度扩大，表明经济基本面并无显著变化——经济底部徘徊持续，需求偏弱造成工业品价格持续走低；消费品受供给冲击的影响，反常上升，预计回升趋势难持续。未来价格整体低迷态势仍将延续（见图7）。

  第三，货币政策基调不会改变。货币和经济间的关系显然已由“积极”转向“中性”，这是央行维持货币政策中性基调不变的根本。但是，在资本外流的压力和趋势下，发挥存款准备金的“池子”功能，“对冲”外汇储备减少给我国基础货币调节带来的影响，将是未来货币政策的主要工作。即使海外加息，国内也会有对冲性政策出台。

  第四，标志性利率和产品的价格，仍然处于和经济基础不对应的高位。5年期与10年期的国债收益率处于相对高位，没有反映出经济增速降低，也就代表未来中长期国债收益率仍有较大的下行空间（见图8）。

  反观国开债收益率，已下行至历史低位。但目前经济基本面萎靡态势不改，通缩威胁走向前台，货币整体充裕，流动性向好，种种因素都为债市提供了支撑，推动国开债下探，收益水平也有下降空间（见图9）。

  2、创新而非投资技术是固定收益行业发展主流。

  由于债券产品的较高稳定性（中国垃圾债券市场/高收益市场并不普遍），债券投资的主流商业模式是资产负债综合管理，即寻找可行的商业模式，扩大经营杠杆，比如引进海外便宜资金（只需年化3%）、如何与银行理财对接等。商业模式比投资技术更重要。

  在当前的实际表现中，对类固收产品的关注和创新，包括转债、打新、分级、资产证券化等创新产品，是各机构上半年债券投资的重点，以及获得超额收益的主要源泉。由此，也可以看出，产品创新将是未来行业发展主流。

  下半年债市投资策略建议

  以往的交易策略主要是通过加杠杆提高交易机制，也就是说曾经的杠杆交易建立在交易价值提升趋势上，目的是实现“价差”收益最大化。加杠杆主要体现在交易市场上，通过在货币市场拆借资金投资于债券二级市场。但在债券市场整体平稳的情况下，追求时间价值最大化才是未来投资收益最大化的可行途径——即债券投资要回归固收杠杆交易的本质。

  时间价值攫取需要在两个方面同时努力：扩资产（负债端的商业模式创新）+加杠杆（资产端的投资行为）。在资产端投资行为方面，建议实行中等程度的财务杠杆——1-3倍的比率，具体依交易员的业务能力而定（见图10）。

  此外，下半年债市面临的主要风险按可能性和风险大小的乘积，由高到低依次为：美国加息、新债增加、欧元恶化、资本外流、风险利差上升、价格上行、经济好转。

  （执笔：胡月晓）