⊙平安证券

  我们仔细拆解了猪肉价格对CPI的影响机制，分析认为下半年猪肉价格对CPI增速影响有限，不会改变宽松货币政策基调。

  我们研究猪肉价格对CPI 影响机制的分析范式如下：首先，先验性解析出猪肉价格与CPI之间的三种逻辑关系；其次，利用经验数据观察上述三种逻辑是否能有效解释猪肉价格与CPI 之间的关系；最后，我们发现，当前猪肉价格和CPI 主要存在的逻辑关系为：猪肉价格为CPI 的直接构成项，且上半年对CPI拉动作用分别为-0.16%、-0.04%、0.06%、0.25%、0.16%和0.21%，这一轮猪肉价格上涨行情与2010 年的年中时期较为相似，上涨幅度较为温和，且对CPI 不构成大幅冲击。我们还进一步认为，今年三、四季度猪肉价格上涨对CPI 推动作用有限，不实质性改变CPI 走势，更不会引致宽松货币政策掉头。

  从完备性来看，猪肉价格和CPI之间存在三条理论上的逻辑关系：逻辑1，真正推动猪肉价格和CPI 上涨的原因是社会整体需求扩大，这种情况下猪肉价格上涨作为全面需求回稳的领先性指标，可以作为CPI 提升的预判性指标；逻辑2，猪肉价格仅仅是CPI 构成项的一部分，所以从这个方面直接贡献并推动CPI；逻辑3，猪肉价格通过价格扩散效应，同向引起其他价格变动，例如其他食品价格上行，从而间接推动CPI上涨。

  逻辑1：整体社会需求提升-->CPI 上行，且猪肉价格上涨。但是我们发现，本轮猪肉价格上涨由猪肉供给收缩引起、且社会需求未有显著回稳，故而反面证明了这一逻辑幵不成立。

  如果猪肉价格上涨是全社会需求回升（至少是消费需求回升）的一个领先性指标，那么猪肉价格上涨实则是CPI上涨在猪肉领域的一个侧面反映，即便猪肉价格对CPI 零贡献（也就是假设猪肉价格和CPI之间相关度极低，当然这是能够强化结论的极端假设），猪肉价格上涨依然意味着CPI 未来有走高趋势。

  但我们发现：（1）此轮猪肉价格为供给收缩、而非需求扩张引致。今年年初以来猪肉价格不断推高，但生猪存栏量却逐步降低，从1月份的4.06 亿头下降到6月份的3.85亿头，尤其是能繁母猪数量从1月份的4190 万头下降至6 月份的3899 万头。（2）全社会消费需求未有显著回温趋势，6月份CPI 同比增速1.39，仅高于1 月份的0.76和5月份的1.23，PPI更是持续40个月同比增速为负，且近期负值不断扩大。

  综合（1）和（2），我们认为，逻辑1 不成立。换言之，当前消费需求，不论是猪肉需求还是其他消费需求，未有显著回温趋势，从这一角度判断来看，猪肉价格上涨不意味着CPI 协同上涨。

  逻辑2：猪肉价格对CPI有着直接拉动作用-->猪肉价格上涨会相应程度拉高CPI。我们测算了上半年猪肉价格对CPI拉动作用有限，最高不过0.25%，故而今年三、四季度猪肉价格会推高CPI，但不实质性影响CPI走势。

  如果控制住猪肉价格通过价格扩散的间接机制影响CPI，且按猪肉价格在CPI中比重为3%来测算，那么今年1-6 月份猪肉价格变动对CPI 的拉动分别为-0.16%、-0.04%、0.06%、0.25%、0.16%和0.21%，对CPI的贡献率分别为-2.08%、-0.30%、0.43%、1.65%、1.29%和1.50%。这一波行情与2010年中的猪肉价格走势较为相似。

  即便我们假设三季度猪肉价格对CPI拉动程度通开年以来的最高值相当，那么猪肉价格对CPI贡献也只有在0.25%左右，不实质性影响CPI走势。除非猪肉价格出现2011年中的走法，同比增速超过30%，才会对CPI 同比增速贡献超过1%。但即便如此，当前CPI只有1.39，距离政府3%的通胀目标还有相当一段距离。

  更何况，经历了2011年下半年的猪肉价格下跌，猪周期将加快，主要原因在于2010年底至2011年初的猪肉价格上行带来养猪扩容，因此养殖户具备了规模养殖技术和设备，便于养猪扩容，从而猪肉供给和需求之间的缺口易于弥补。我们认为三、四季度猪肉价格不会出现2011年上半年那样50%多的价格疯长。故而，从这一逻辑来看，大概率上猪肉价格推动CPI价格上行幅度有限，更不会引致货币政策转向。

  逻辑3：猪肉价格和其他CPI构成项价格存在传染扩散机制-->猪头价格上涨影响其他产品价格，例如其他食品价格-->从更大范围内拉动CPI 上行。但我们収现猪肉价格与CPI之间存在同步涨跌，猪肉价格领先CPI的关系较弱，这意味着猪肉价格对CPI 的价格扩散效应较低。

  我们发现，从历史数据来看，猪肉价格月CPI之间的实时同向变动关系更为明显，猪肉价格幵非为CPI的领先性指标，这至少可以说明，猪肉价格的价格扩散效应对CPI影响程度较低。

  （执笔：魏伟、周君芝、张晓威、陈骁）