□周业安

  现在所有人都把目光放在客户的贪婪及配资的险恶上，恰恰忽视了一个更大漏洞，那就是监管。从整个配资循环中可以看出，银行向配资公司提供杠杆资金有监管；客户从事证券交易有监管，但配资公司构造分级账户及向客户配资没有监管。这才是问题的关键。

  每当发生股灾时，人们总会去找某个黑手，殊不知这黑手可能并不存在，即便存在，也可能仅是诱发因素。就像一些流行书籍把过去的金融危机都归结到罗斯柴尔德家族头上，而稍有点金融史常识的人都知道，这只不过是个噱头而已。阴谋论很容易迎合大众的情绪，但也很容易掩盖真实的问题。而基于阴谋论的应对举措不仅无助于治理市场，反而可能助长市场情绪。本次沪深股市大震荡，场外配资虚拟化是个关键因素。虚拟化激励投资者放杠杆去搏高收益，而公司创造价值的能力是有限的，当杠杆条件下越来越多资金涌入，公司股价被推高，就偏离了基本价值。泡沫持续长了，即便不存在黑手，也会破灭的。

  去泡沫化，当然就是去杠杆化，虚拟化是推动杠杆化的重要因素，但不是唯一的因素。更重要的在于，当证券化和虚拟化相结合时。无论伞形信托还是其他形式的场外配资，都处于监管体系之外。对场外配资而言，配资公司只需提供一定金额自有资金，就可通过银行获得多至三倍的杠杆资金，而配资公司从银行拿到资金后，就可开设多个分级账户提供给投资者，投资者拿到这个账户，同样缴纳一定的自有资金后，照一定杠杆获取配资，通过账户分级系统接入证券公司交易平台，从事证券交易。这个过程中，配资公司通过不断开设分级账户，并基于客户缴纳的钱从银行循环获得杠杆资金，从而使整个配资活动不断扩张。注意，配资公司就出了第一笔本钱，后面都是借客户和银行的钱来生钱。

  在整个配资过程中，只要客户能获取资本利得，就能支付配资公司息差，而只要配资公司有足够的息差，就可支付银行息差。所以，配资循环能顺利运转下去的根源在于银行向配资公司提供杠杆及证券市场向客户提供资本利得。两者缺一不可。假如银行按审慎原则不放大杠杆，那么配资公司就难以实施循环的账户分级活动；而只要股市无法提供给客户资本利得，那么这种配资活动也难以为继。对银行来说，通过向配资公司提供杠杆可获得息差收益，这种利益驱动促使银行竞相开展此类业务。但银行的资产安全性要求使得风控成为难题。在整个配资活动中，银行通过设置强平线来实现风控。这是典型的火警方式，属于事后控制。也就是说，当银行设定的某一警戒线被突破，就对配资公司强制平仓，以确保自身的资产安全。这一警戒线的设定等于给配资公司戴了个紧箍咒，配资公司自然会把这紧箍咒转加到客户头上，对客户采取强制平仓设置。

  整个故事的老套之处在于，客户的贪婪最终吹起股市泡沫，当泡沫越来越大，终有破灭时。泡沫的破灭意味着客户很容易触碰强平线，导致资产被强平。反映到证券市场上，就是大量股票被强制卖出，从而引发市场大面积跌停。这又进一步触发市场的恐慌情绪，从而进一步促使股价下跌。如此恶性循环。当然，如今投资者都已了解了整个配资所引发的故事。我想真正指出的是，现在所有人都把目光放在客户的贪婪及配资的险恶上，恰恰忽视了一个看似隐秘的更大漏洞，那就是监管。分级账户虚拟化是监管失灵的表现而已。从整个配资循环中可以看出，银行向配资公司提供杠杆资金是有监管的；客户从事证券交易是有监管的，但配资公司构造分级账户及向客户配资是没有监管的。这才是问题的关键。整个配资循环可以看成是银行资金的证券化过程，而这个过程有一段监管真空。也正因为此，才使得配资成为本次沪深股市大跌宕的罪魁祸首。

  为何会出现监管真空？这还得从整个金融监管系统的设置开始说。早期美国采取银行业和证券业分离的做法，银行监管部门监管银行业，证券监管部门监管证券业，两者互不干涉。这种做法之所以可行，是因为在银行业和证券业之间设置了防火墙，银行资金很难翻墙证券化。后来随着银行竞争的加剧，风险控制技术的增强，美国开始允许银行采取混业经营，同时美国在监管层面上也开始改进监管模式以应对混业情形。但美国也没有采纳欧洲许多混业监管的设计准则，遂导致次贷的监管真空。美国次贷危机就是一次监管失灵所导致的危机。我国过去一直采取分业模式，监管也是分业监管。后来看看国际银行混业是大趋势，于是也开始混业探索。问题在于，这种探索主要停留在银行层面，并未在监管层面做出实质性改变，只不过建立了多部门协调组织而已。

  当银行开始混业经营，而金融监管仍以分业监管为主基调时，监管真空就难免了。银行利用这一监管真空向配资公司提供杠杆资金，配资公司利用这一监管真空促使配资循环，客户利用这一真空从事虚拟账户交易，而证券公司趁机收取相关费用，软件商则可多销售软件。于是，监管真空创设出了套利机会，相关机构和个人从中获取巨额利益，把股市泡沫吹了起来。当泡沫破灭时，人们忙着寻找阴影中的黑手，却忽略了阳光下的这只利用监管真空玩着空手套白狼游戏的手，还一脸的无辜和委屈。

  （作者系中国人民大学经济学院教授）