□易宪容

  人民币上周连续三天主动大幅贬值，此后人民币汇率渐渐企稳。央行官员为此表示不存在人民币汇率持续贬值的基础，此前人民币中间价与市场汇率的偏离幅度大约3%，已经得到校正。央行研究局首席经济学家马骏更直言，人民币贬值的一次性调整结束，未来人民币汇率出现跳跃式调整的可能性大幅下降，在未来一段时间里人民币更有可能是双向波动。

  其实，看看今年上半年的人民币汇率走势就清楚了，不仅人民币兑换美元的汇率稳定，贬值与升值都处于对称状态。这体现出中国汇率政策就是要让人民币对美元汇率处于平衡状态，并随美元强势而强势。这就是为何中国进出口大跌，而与人民币汇率变化没有太多关系的缘故。可见，这次人民币汇率中间价的调整只是为了应对已变化了的全球经济形势，增强人民币汇率弹性及加快人民币汇率形成机制的市场化改革，而并非想通过人民币汇率的贬值来刺激我国的出口，更何况人民币汇率贬值并不是一种趋势。

  查看各国的最新统计，出口衰退是今年的全球性现象。已有的数据显示，今年1至5月，出口衰退最为严重的地区是欧洲，法国衰退了16.8%、意大利衰退了15.7%、德国衰退了14.2%。这很可能与希腊金融风暴对欧洲严重的冲击有关，再加上国际油价及全球大宗商品价格下跌导致下游产品价格走低所致。这也连带严重打击大量向欧洲出口的国家，比如，1至6月印度出口衰退16.0%、巴西衰退14.7%、马来西亚衰退13.7%、新加坡衰退13.1%、印尼衰退11.9%。连美国今年前5月的出口也衰退了5.1%，日本更衰退7.8%。只有我国的出口尽管增长有所下降，但就全球来说，我国的出口增速降幅是最小的。因此，我国的出口增速下降并非是人民币强势的问题。

  只是，在人民币贬值预期强化的大背景下，此次人民币贬值引发了亚洲区内各国货币竞相贬值、大宗商品价格暴跌、黄金等避险资产回升的连锁反应。瑞信、摩根士丹利、巴克莱等多家国际投行分析认为，人民币还将进一步贬值。巴克莱更认为人民币汇率被高估18%。他们的模型包含了购买力平价、历史估值以及相对劳动生产率、贸易条件、政府支出占GDP比重等基本面变化，还考量了净国外资产头寸等。他们的分析师已将年底人民币兑换美元汇率目标价从6.35上调至6.8。这一连串强烈反应，是我国央行始料不及的。如果这样的预期长期存在，对我国金融市场的冲击肯定不会小。

  而这次人民币主动贬值影响最大的，估计还不在于全球市场对人民币兑换美元是否能企稳在6.4:1左右抱有疑虑，而是在我国香港特区及台湾地区的人民币离岸市场的人民币存款受到极大冲击。因为，人民币汇率一下贬值5%，基本上把离岸市场人民币存款的一年利息收益消弭了，这促使那些离岸市场人民币持有者纷纷减持人民币及人民币计价的资产。如果这种趋势形成，则不仅人民币离岸市场会逐渐萎缩，而且也可能会让一些把人民币作为外汇储备的国家减持人民币。这显然与我国政府这些年来致力推行的人民币国际化的努力方向南辕北辙。

  还有，据报，因为沪深股市的巨幅震荡，跻身全球400富豪榜的中国富翁在7月损失了接近1000亿美元，如今人民币贬值又使他们再遭重击。全球400富豪榜中的27名中国人在8月10日至12日总计损失达120亿美元。所以，这次人民币贬值，也让不少人担心这可能成为人民币长期贬值的开始。同样，在中国香港及台湾地区，有些投资者也正在找机会减持人民币及人民币资产。

  这次人民币贬值，也对海外负债比较高的中国企业带来巨大的冲击及影响。因为自美国金融危机以来，随着美国量宽政策，利率低到历史最低水平，从而使得大量的新兴市场经济国家的企业大量向海外举债或向海外银行借入美元。国际清算银行的数据显示，新兴市场经济国家的非金融企业负债占GDP的比重由2009年67%上升到2014年的83%。而在以美元为主导的外币市场借贷最为活跃的是中国企业。在这一时间，中国企业海外负债占GDP的比重由2009年7%上升到2014年44%，总额在11000亿美元以上。这次人民币贬值对这些海外债务比较高的企业来说，已造成了巨大冲击及其债务成本大幅上升。

  在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，一国与另一国之间货币的汇率基本上是国家利益博弈的结果，存在多边因素的考量。从这个角度说，人民币的汇率边界到底在哪里，目前还是不能确定的。

  因此，要让人民币汇率真正踏上企稳之路，消除国际市场对人民币将进一步贬值的心理估计，预期管理也就成了人民币贬值企稳后最为重要的一环。就此而言，央行无疑还有太多的急务要处理。

  （作者系中国社会科学院金融研究所研究员）