目前我国正处于库次涅茨周期的中周期和信贷周期双重下行期的叠加期，我们理应尊重经济运行客观规律，容忍经济增速一定幅度的放缓，努力寻求“美丽”的去杠杆。创造宽松的货币环境，力争使投资能带来长期的收入增长和技术创新。

  ⊙滕 飞

  经济周期可分为长周期、中周期和短周期。经济学家康德拉季耶夫提出的康波周期就是一种长经济周期，康氏认为发达商品经济中存在的一个为期50至60年的长周期，第一个康波周期1783-1842年是产业革命时代，1843-1897年是蒸汽机和钢铁时代，1897-1945则是电气、化学和汽车时代。二战结束后开启了信息技术时代，直到2000年左右进入互联网时代。从历史长周期看，目前我们处于互联网时代的初始阶段。

  长周期的演变取决于技术进步，如18世纪以来的第一个康波周期的驱动力是产业革命，机器替代手工提高了生产力；第二个周期是蒸汽机和铁路的推广，提高了运输效率；第三个周期是电力的广泛应用和汽车、飞机等新型交通工具及通讯手段的发明和应用；第四个周期是计算机的发明，标志着人类进入信息技术时代，极大提升了信息处理的效率，以电脑替代人脑进行运算处理。第五个周期的推动力是互联网和人工智能技术，这彻底改变了世人的生活方式。

  长周期之中嵌有中周期，称为库兹涅茨周期，又称建筑周期，一般20年左右，所以一个康波周期中有三个库茨涅兹周期。由于衣食住行是人的基本需求，建筑需要大量的投资、资金配套需求，受经济环境和货币政策影响较大，同时其在经济体量中占比较高，对经济的影响较大，因而形成单独的建筑周期。看美国的新开工建筑数据，1982年房地产触底回升，应该在2000年互联网泡沫破灭时回调，但由于美联储的宽松货币政策，打乱了原有的周期，使房价继续上涨，直到2006年房价才下跌，并引发了次贷危机，遂使房地产回调深度远超之前两次周期的幅度。

  我国自1999年房地产市场化改革以来，房地产开发投资增速大多保持在20%以上的水平，2007年全球次贷危机使增速最低下探至1%，但随后的经济刺激计划使投资恢复在2009年至30%的增速，但从2011年开始，房地产投资增速显著下滑。库次涅茨周期为20年，1999年至2010为上行周期10年，从2011年开始则是下行周期的10年。房地产投资增速从2011年的30%高位降至2014年的10%，到今年7月则降至5%以内，意味着房地产增速的放缓已经形成趋势，周期性的力量短期难以改变，我国房地产业进入了库茨涅兹周期的后半程。

  但是，在我国不同城市间的房价出现了一定程度的分化，由于人口老龄化以及人口由三、四线城市向一线城市迁移，加上过去十余年部分三、四线城市建设用地过度开发，产业配套不足，导致人口需求不足以支撑房地产供给，使得未来三、四线城市房地产价格面临下降趋势。而一线城市由于人口的流入仍然源源不断，新房供给相对有限，未来价格仍会保持相对坚挺。但是，房价高企不能改变房地产对经济的贡献下降。由于我国经济与房地产的高度相关性，经济也将进入“库次涅茨周期”，增速也将同步放缓。不过，由于经济的转型与新兴产业的发展，经济增速衰减速度将慢于房地产，如今年上半年房地产投资增速为4.6%，较去年下降6个百分点，但GDP同比增速为7%，较去年下降0.4个百分点，但GDP增速放缓的整体趋势难以改变。

  在中周期中，还嵌入了短周期，笔者称之为短期信贷周期。其实房地产周期也是债务推动型的，也可称之为长期信贷周期。短期信贷周期是指信贷在短期内可以改变经济的波动和变化，例如信贷可以刺激投资、消费，从而拉动经济增长，但是信贷毕竟是一项债务，在未来需要偿还，当偿还债务时则需要勒紧裤腰带，节约开支，消费和投资下降，面临通缩的风险。

  我国当前显然进入了短期信贷周期的下降阶段。在国际金融危机后，为刺激经济2009年出台大规模刺激计划，本质就是信贷刺激计划，打开了此轮短期信贷周期的上升段，信贷刺激效果立竿见影，投资增速加快，促使GDP恢复到两位数的增长率。但是，信贷资金作为一项债务未来要偿还，同时信贷刺激导致通胀上升，央行2010年底至2011年中连续5次加息以抵御通胀，利率提升又加大了债务人的偿还负担，使债务人不得不“节衣缩食”，减少投资，信贷需求下降，同时信贷刺激房价大涨，使得居民购买力下降，消费增速也开始下降，因此这时进入信贷周期的下半段——信贷需求下降，面临通缩压力。标志性时间是去年7月，当月新增贷款仅3852亿，同比下降3100亿，当月社会融资规模为2737亿，同比少增5400亿。这是在没有任何政策打压的情况下出现的数据断崖式下跌，反映了信贷需求的疲软。

  在信贷周期的后半段，由于前期债务水平过高，新企业得不到充分的融资支持，因此需要降低债务水平，去杠杆化。手段有几种：一是减少支出，增加可支配收入偿还，但这会使经济交易和收入下降，导致通缩；二是债务重组，包括两种方式，一种是债务减记，但这会导致银行不良贷款率上升，使银行更加惜贷，若不良率过高最后可能由政府买单，另一种是以低利率置换高利率负债，如地方政府债务置换，以较低利率的地方债替换较高利率的地方政府融资平台。这两种方式都将导致通缩，因此央行必须考虑平衡，要抵御通缩必须实施宽松的货币政策，这也是去年下半年开始的一系列降准降息的政策意图。同时，财政政策要与货币政策配合，企业去杠杆、政府加杠杆，政府通过投资拉动消费和内需，若投资不能带来持续长期的收入增长和技术创新，则将陷入债务滚动需求的困境，未来的债务压力更大，央行将不得不采用极度宽松的货币政策，而经济也有可能陷入“流动性陷阱”。为此，“美丽”的去杠杆应该是创造宽松的货币环境，平衡债务重组导致的通缩，为企业创新助力，带动居民收入增长，刺激消费，促使经济回升。

  目前我国正处于库次涅茨周期的中周期和信贷周期双重下行期的叠加期，我们理应尊重经济运行客观规律，容忍经济增速一定幅度的放缓，努力寻求“美丽”的去杠杆。

  （作者系特许金融分析师CFA，供职于中国光大银行总行）