⊙申万宏源证券 桂浩明 ○编辑 杨晓坤

  系统性的大规模“救市”已经持续了近两个月，一度出现的市场流动性丧失风险得到了有效化解，投资者情绪也逐渐从极度悲观中摆脱了出来。但是，现在还不能说市场已经真正稳定，特别是近期再度出现的“千股跌停”格局，更是令人感觉到大盘运行的不确定性还很大。现在已经进入9月份，股市能否在此间得以真正稳定，是广大投资者十分关注的。

  这次股市从暴涨到暴跌，其中一个很重要的推手是杠杆资金。前期不断放大的杠杆，营造了持续上涨的行情。而后来开始快速去杠杆，对行情的影响也不言而喻。在现代金融市场，拒绝杠杆的使用是不可想象的，但杠杆的使用以多少为宜，怎样有效地控制杠杆操作所带来的风险，则是一个需要认真研究的问题。从境外市场的实践来看，当融资余额达到股市总市值3%左右的时候，将会带来巨大的风险。而这一点，也为前阶段境内市场的表现所证实。境外市场常态化的融资/总市值比是在1.5%左右，那么境内市场按这个比例，融资规模应该是多少为好呢？有人研究的结果是8000-10000亿元。如果确实是如此的话，显然现在还有去杠杆的要求。问题是，在具体的实施中所产生的资金缺口，应该又由谁来填补呢？如果没有填补资金缺口的安排，那么股市自然还要跌。因此，从微观层面做好增量资金的安排，避免在股市已经处于相对低位的情况下因为继续去杠杆而导致市场大幅波动，应该是市场各方要考虑的。证金公司等作为“救市”的核心力量，对此需要有更多考虑。

  股市稳定的标志，除了指数不大起大落外，还有一个则是各种功能健全、制度具有连贯性、投资者能够形成稳定预期。当然，现在是一个特殊时期，市场内外还存在大量不确定性，有些临时性措施还需要继续实施。但也应该看到，那些非常时期所制定的规则，反过来可能成为影响长线资金参与市场交易的负面因素。在这种情况下，既要巩固“救市”以来所取得的成果，也要让投资者对市场发展形成稳定预期。人们注意到，近期管理层正推出一些稳定市场的长效措施，它们的全面落实，应该会在这方面发挥积极作用。

  还有一个很关键的问题，就是投资者信心恢复。与今年年初时相比，现在整个市场流动性要宽松得多，银行一年期储蓄利率已经降至1.75%。实体经济的表现尽管与预期有距离，但毕竟要比那个时候更接近止跌企稳的位置，而且当时人们所担忧的一些风险（譬如人民币汇率贬值）等，现在已经在消化。从这个角度看，股市运行的环境似乎要比年初更好。但为什么当时大家都一致看多，而现在虽然指数甚至还低于年初，银行股等更是大面积破净，还有融资余额与总市值比也不低于当时，可投资者却对后市十分谨慎呢？这里固然有前期股市大幅震荡所带来的结构性矛盾，但更多还是投资者信心受损的问题。因此，现在最需要做的，恐怕还是信心修复与提振。严厉打击违规很重要，能够增强对投资者的保护；创造有利于行情运行的法制环境，积极稳妥的制度建设，也是提高投资者积极性的重要方面。好的制度是能够转化为发展动力，这也就是大家所期盼的“改革红利”。在投资者形成对股市稳定的预期、也就是有了信心以后，市场的真正稳定也就有了坚实基础。

  小长假前的股市，走势还是较为疲软，短期获利盘明显退场，这其实也是信心不足的表现。人们希望随着国家有关市场的各项措施的实施，加上实体经济中积极因素的呈现，稳定股市的关键问题得以化解，大盘的运行态势在9月份能够得到一定的好转。