期限利差组成了国债的无风险收益率曲线，期限利差+信用利差构成了信用债的收益率曲线，因此利差的变化也决定了收益率曲线的变化。而6月中旬市场的变化证明，在由资金面推动的股市中，债市与股市的联动性要高于我们的预期。

  ⊙滕 飞

  债券市场也是发展直接融资体系的重要环节，而债券市场的发展，关键在于有效的收益率曲线和合理的信用风险溢价。十八届三中全会《决定》明确提出，“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。就债市而言，首先，要有无风险定价的基准，即国债收益率曲线，能反映资金的基本供求关系；然后再有基于无风险收益率之上的风险定价，反映不同评级的金融债、企业债的风险水平，满足不同风险偏好的投资者的需求。

  国债收益率曲线反映了期限利差。看10年期与1年期国债利差，2005年至2015年的利差最大值是228bp，出现在2009年信贷急剧膨胀时期；最小值是2013年6月末“钱荒”时的-5bp，利差出现倒挂；过去10年利差均值是106bp，目前是104bp。在不同期限收益率的变化背后，可以发现几个规律：一是一年期短期利率变化幅度较大，在利率上升或下行周期的变化速度都要大于中长期限的利率，这也是导致利差变化的主要原因之一。短期利率变化较快是因为期限相对较短，作为债券的主要买方，银行一般以配置债券为主，长期债券配置一般相对固定，为免开利率波动，当有资金富余时一般会倾向于购买一年期短期债券。二是货币政策对利差的影响较大。在2009年的货币政策极度宽松时期，信贷增速高达30%，在资金充裕时，往往短端利率下降较快，因为银行不确定资金充裕的可持续性有多久，不会贸然用于配置长期债券，因此市场上短期资金较多，使短端利率下降较快，导致利差上升，这是2009年上半年利差达到历史最高值的内在机理。同样，当货币政策开始收紧时，银行出的短期资金明显减少，短期利率上升较快，同时银行配置长期债券的资金也会有所减少，但不会大幅下降，因此长期债券收益率也会上升，但幅度要小于短期债券，利差收窄。从今年的利差变化看，4月20日降准1个百分点是利差扩大的拐点，当日10年与1年期国债利差仅为0.37，在降准后资金宽松，1年期国债利率快速下行，10年期国债利率受地方债置换影响有小幅上行，导致利差于6月15日达到202bp的高点。6月15日以后，短期资金面有所趋紧，短期利率上行，使利差逐步收窄。

  尤其值得注意的是，在7月7、8日两天1年期国债利率急剧上升35bp，这与证金公司向银行拆借短期资金用于救市关系很大，因为那两天是沪指下跌到3500点附近位置，证金公司随后于7月9日大举入市，带动一波反弹。由于资金拆借给证金公司，用于配置短期债券的资金减少，替代效应导致短期利率迅速上升。6月28日“双降”，央行向市场传递宽松的决心和信号，市场预期未来长期利率将走低，长期利率开始下行，并在8月26日“双降”后进一步下降，目前10年期国债利率为3.3%。

  从分期限看，目前3年与1年期国债利差达69bp，而10年期国债相比7年期国债利差基本为零，意味着收益率曲线的利差主要反映在中短期。过去10年中，3年与1年期国债利差平均为39bp，目前利差高出30bp，利差的扩大主要是因为自4月以来1年期短期利率下降较快，而3年期利率受制于地方债的供给增加下降缓慢。在宽松货币环境下，1年期短期利率难以显著上行，若3年与1年期利差收敛，则更有可能是3年期利率下行，但其前提条件是地方债供给不成为压制利率下行的因素。

  从信用利差情况看，信用等级高的企业债信用利差与市场流动性情况以及企业债供给密切相关。以评级AAA的1年期企业债到期收益率的信用利差为例，当4月国债收益率显著下行时，由于资金充裕，资金追逐利率较高的信用债，使信用利差从150bp降到5月的80bp附近；但6月开始由于1年期AAA信用债利率已处于3.2%的较低水平，同时由于信用债供给增加，信用债利率的下行受阻，而国债继续下降，信用利差有所扩大，至6月16日达到高点193bp，随后利差开始下降，目前为100bp左右。此外，信用违约事件会推高信用债利差，特别是低等级的信用债，如去年3月4日首只超日债违约后，信用利差明显上升。

  期限利差组成国债无风险收益率曲线，期限利差+信用利差构成信用债的收益率曲线，因此利差的变化也决定了收益率曲线的变化。6月15日10年与1年期国债利差达到最高点，6月16日信用利差亦达最高点，而沪深股市行情转势正是从6月15日开始的，笔者判断，这其中蕴含了一定的规律。国债利差6月15日后收窄是因为1年期利率上行，反映了短期资金面紧张，牛市行情因此受到了抑制。信用利差6月16日之后收窄，主要因为国债收益率上行，信用债利率基本保持稳定，说明银行间无风险利率上升，资金紧张情绪上升。由上述分析可见，在由资金面推动的股市中，债市与股市的联动性要高于我们的预期。

  未来，债券市场的发展取决于完善的国债收益率曲线和信用利差曲线，对此需要从几方面着手。一是提高国债的成交活跃性，增加定价的连续性，使收益率指标更有实际参考价值，发挥更好的市场指导作用。二是允许打破刚性兑付，真正实现合理的风险溢价，使不同评级的债券收益率有区分度，并使无风险收益率下降。三是提高分级的区分度和高评级门槛，目前大多数债券都是AA级以上，没有风险区分度，投资者无法做出风险定价。四是丰富债券品种，允许部分高风险高收益的债券发行，用于并购融资等事项，提升债券市场的多元性。

  （作者系特许金融分析师CFA，中国光大银行资产管理部高级研究员）