□桂浩明

  也许有人看了本文标题会说，新三板现在不是发展得很好吗？有什么可担忧的呢？的确，截至9月30日，新三板挂牌企业已达3585家，早已超过了沪深两市上市公司总和，成为我国挂牌企业数量最大的基础性证券市场。相对于A股主板IPO恢复遥遥无期的局面，目前新三板每天都有十多家乃至几十家公司挂牌，年内挂牌公司的总数可望突破4000家，同时每个月也能完成几十亿元的再融资，可以说市场的一部分功能发挥得颇为充分，理应被点上个大大的赞才是。

  然而，毫不客气地说，上述这些只是新三板光鲜的一面，千万不能忽略它还存在暗淡的另一面：尽管市场规模迅速膨胀，但交易却很不活跃，一般每天只有3亿元左右，再加上大多数股票有行无市，相当比例的公司股价已跌破了再融资价格，大量投资者因为市场流动性缺乏而面临交易上的困难，市场的定价机制更是难以正常发挥作用。这也就意味着，新三板出现了一级市场与二级市场的失衡，虽然一级市场得到了长足发展，挂牌公司数量暴增，但二级市场却异常冷清，已根本无法承接公司股东的变现要求。也因为这样，眼下新三板挂牌公司的价格较半年前普遍下跌了50%以上，破净的公司也不在少数。而这种局面的延续，自然会导致新三板发展的受阻：越来越多的挂牌公司不能在市场上获得相应的流动性，其价格也因为供求不平衡而出现扭曲。长此以往，必然会弱化融资功能，并且使得拟挂牌公司因为不能全面达到预期目的而心灰意冷，影响挂牌积极性。到最后，就是整个新三板市场的发展受阻。

  虽然现在已与券商签约、正在改制、完成股改、通过券商内核的拟挂牌企业有6000家左右，新三板的一级市场似乎仍然后劲十足。但是，我们同时也不能不看到，只要二级市场这种冷清的局面再延续半年，情况恐怕就会发生显著变化。不管怎么说，一级市场与二级市场是一个整体，当两者之间形成过大反差时，就一定会引发某种内在的危机。这里需要特别提醒的是，一个有行无市的市场，是不可能对投资者产生持续吸引力的，而一旦没有了投资者的积极参与，无论新三板的一级市场还是二级市场，最终都将是缺乏生命力的。

  依笔者之见，导致新三板一级市场与二级市场出现如此巨大失衡的根本原因，在于一级市场几乎没有门槛，企业的供应几乎是无限的。如果说过去新三板主要还是作为小微企业的孵化器，主要供处于成长初期的企业挂牌，多多少少还存在一定限制，那么到了今天则已经演化为凡是一时无法在A股市场上市的企业，都选择了去新三板的局面了。新三板队伍在不受制约地日益膨胀，君不见那些成熟型的大中企业都登陆了新三板么？而在二级市场，则设置了很高的门槛，将绝大多数普通投资者都拦在了市场之外，同时对做市商队伍也采取了严格的控制，现在只有券商可以充当这个角色。相对于日渐增多的采取做市交易的挂牌公司，作为唯一做市商的券商显得势单力薄，越来越难以招架。投资者数量少，做市商规模有限，孱弱的二级市场根本无法与高速扩容中的一级市场相平衡，这就给新三板的持续发展投下了阴影。如果说半年前新三板还是炙手可热的话，现在转眼间其二级市场已经如同死水微澜，那离一级市场门可罗雀的日子还会远吗？

  显然，未来新三板的长远持续发展，一二级市场之间的冷热不均的状态就必须尽快消弭，使之平衡发展。有鉴于此，一级市场是不是该有主动的节奏控制呢？二级市场是否应该积极放开呢？其实这些设想很多人早都提过，相关部门也有规划，要推行起来也并不很难，关键在于对如何尽快调整现行制度，也就是改革与创新。坦率地说，近段时间来，新三板改革与创新的步子变得有些滞重了，特别是在发展二级市场方面步履蹒跚。该是相关职能部门调整思路的时候了。尽力统筹一级市场的发展，全力避免盲目挂牌以及为挂牌而挂牌，为卖壳而挂牌的现象。对二级市场，则在加强规范的基础上，从扩大有效需求出发，降低门槛，增加资金入市，以此来缩小两个市场之间的反差，求得动态平衡，为未来的稳定发展打下基础。

  （作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）