我们需要尽全力来维护证券市场秩序和保护投资者合法权益，但却不能通过拉低标准来保证市场公平，这可能会降低技术革新的标准并阻碍金融市场的发展。我国证券行业应通过引进、吸收国外先进经验，探索出既能融合国际先进技术，又能保证市场公平的股市法则。

  □孟庆江

  计算机技术的发展加快了交易指令的传输和执行过程，缩短了投资所需的持仓时间。程序化交易正是技术发展的一个重要产物，在国际资本市场中备受机构投资者青睐。程序化交易起源于上世纪70年代美国的系统化交易，通过使用计算机指令，利用设计好的风险管理和资金管理模型，快速完成下单，目前在发达国家资本市场发展已相对成熟，并逐渐从软件比拼过渡到硬件比拼。尤其高频交易的使用，需要不断维护设备并及时升级。程序化交易特别是高频交易的快速发展，使投资者能利用其技术优势，通过使用暗池、牵引冰山等交易策略获得高额收益，并因此吸引了大量拥有物理学和统计学博士学位的人才成为“宽客”。在美国股市，目前高频交易占了超过60%的股票交易额，在欧洲股市，高频交易股票交易额也占了40%。

  程序化交易可以提高市场运行效率，在提高市场流动性、降低交易费用、保持价格同步性、提高市场交易速度、更加有效的价格发现、增加直接市场接入的便利性等方面起着积极作用。同时，新技术在为投资者带来利益的同时，也给市场公平性和完整性的监控带来挑战。程序化交易的技术优势被滥用时，容易引发股市剧烈波动、导致价格操纵，进而破坏市场秩序。今年6月中旬的A股暴跌被指与程序化交易有着直接关系。为规范程序化交易的使用，维护我国证券期货市场交易秩序和保障投资者的合法权益，证监会发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，交易所发布了管理细则来规范程序化交易，建立了申报核查管理等严格的监管制度。

  我国证券市场相关制度和监督体系还不健全，尤其衍生品工具和高科技的使用还不够成熟。二十多年来，在沪深股市，散户一直占据市场的绝大部分，虽然资产占比不到5%，但他们参与市场的积极性高涨，追涨杀跌意识极强。若程序化交易监管不当，将加剧市场波动，引发系统性风险，影响经济和社会稳定。因此，如何借鉴国外先进技术和金融工具，吸收先进经验革新技术，提升我国资本市场参与国际市场的能力，结合国内资本市场情况，为股民创造相对公平的环境，是摆在监管者面前的重要课题。

  市场公平是金融市场发展中的重要因素，世界各国一直非常注重资本市场的公平性，即使资本市场最为发达的美国也不例外。金融危机之后，在美国通过的《多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》中，关于公平性的字眼被提到130次之多。为确保程序化交易的公平性，防止滥用程序化交易，美国提出主机共置的服务收费、下单前后作压力测试以及对系统和风险实行管控等有效措施。《欧盟市场法》有对交易算法实行强制测试，要求做市商及时上报交易额等严格的限制条款，以限制高频交易；我国香港地区也从订单、监控、交易系统和记录等方面推出程序化交易管理规则。

  公平性是复杂的道德观念，具有广泛的使用范围和标准，在不同的情景下代表着不同的含义。在经济学上，一个比较公认的公平含义，是指一方不应通过利用另一方相对小的损失而获取相对大的收益。而金融市场的公平性也说明，对一项规则或协议，能与其他人被同等对待。虽然不同语境之间对公平性的理解有所不同，股票市场的公平性理该包括不涉及欺诈及内幕交易、保护投资者的非理性冲动、具有平等的议价权等因素，并且可以达成两点共识：其一是过程公平，即投资者平等的适用规则；其二是结果公平。对程序化交易的规定而言，任何投资者都有购买计算机并将其共置于交易所数据中心的权力，从过程公平的视角来看，这对所有投资者都是公平的。高频交易的支持者甚至提出，一微秒的优势只是高频交易使用者之间的竞争，对于普通投资者来说，一微秒的延迟并没有任何影响，这似乎说明程序化交易在尊重过程公平的原则。由于程序化交易的超额利润是由技术优势所带来的，因此，除了社会所能普通接受的金融市场固有的不公平性，使用程序化交易的公平性是由过程公平来决定的。

  技术革新是金融市场革新和发展中非常重要的方面，计算机技术的革新为程序化交易铺平了道路，技术革新能降低交易成本、提高交易效率，并带动观念和理念的革新，进而推动证券市场整体进步。随着我国金融创新与多层次资本市场建设的不断推进，对丰富衍生品以及技术要求的不断提升，推动着资本市场朝着具有更好市场流动性和市场深度方向前行。但受限于现有合规监管逻辑限制及创新政策的不明确等诸多因素，证券业创新主动性不足、业务形式单一及进展缓慢一直为人所诟病。程序化交易利用主机共置的数据传输优势、分布式与负载平衡的数据存储和处理特点、设计高效软件和程序、利用出色的通信机制以及实施高频交易策略等手段获取高收益，可以看成是当前证券市场的重要技术革新。目前国内外没有直接证据证明程序化交易的使用会增加市场波动性，程序化交易面临的挑战在于，由于对程序化交易和市场运作方式缺乏全面且充分的理解和认识，即使市场事件与程序化交易没有直接联系，也会经常将责任推给程序化交易，以寻求所谓相对公平的交易市场。

  维护证券市场秩序和保护投资者合法权益，有利于良好的经济秩序和社会稳定，却不能通过拉低标准来保证市场公平，这可能会降低技术革新的标准并阻碍金融市场的发展。面对新的技术革新，我国证券行业应通过引进、吸收国外先进经验，并结合证券行业的特点，寻求技术革新和市场公平的平衡，探索出既能融合国际先进技术，又能保证市场公平的股市法则。

  （作者单位：中国中投证券公司）