⊙光大证券固收 张旭 赵璐媛

  7月以来，交易所债券市场风起云涌，火爆非常。发行规模爆发式放量的同时，一级市场中标利率还屡创新低，二级市场收益率也一路下行，信用利差已缩窄至历史低位。交易所债券市场的火爆背后，是否存在杠杆过高、收益率安全边际过低的问题？会否同股票市场一样潜藏去杠杆风险、引发波及金融系统稳定的危机？

  对于交易所债市的分析，我们认为需要区别两类问题：1，目前交易所债券收益率是否过低，缺少足够安全边际而不具备投资价值，这涉及交易所债在短期和中长期的定价问题，是该类资产的投资者特别关注，并依不同投资主体对于流动性、风险承受以及收益率要求的不同而不同的。2，交易所债券是否杠杆过高，进而存在去杠杆引发债市危机、流动性风险乃至资本市场动荡的问题。这是整个资本市场、监管层都关注的问题，本文主要探讨后者。

  交易所债券收益率是否过低

  交易所债券的收益率定位是一个庞大而复杂的命题，因宏观基本面、流动性状况、资金利率及供需对比、估值表现有关，并因不同机构甚至相同机构的不同账户对于流动性、风险和收益的要求不同而不同，本文并不意在给出合理的收益率区间范围，仅从利差的角度给出几点简单分析。

  1，信用利差缩窄是银行间与交易所债市共有。本轮信用债收益率下行缘于银行资金回流带来的配置需求，银行理财配置偏向高等级信用债，导致信用债与利率债之间的信用利差逐步压缩至历史低点，而高等级信用债与低等级信用之间的评级利差不断扩大。信用利差缩窄非交易所债独有，而是目前这种资金推动的债券牛市中，银行间和交易所债券的共同表现。中票和公司的信用利差同步下降，在9月末开始又同步反弹，整体趋势上一致。

  2，资金回流在交易所表现得更为明显，交易所资金利率在7-9月呈现低于银行间的状态，与2012年以来的大部分历史区间内的表现不同。在大部分的时间，交易所资金利率是高于同期限银行间资金利率的，但是本次6月份股市深幅调整之后，资金回流交易所市场，交易所资金利率呈现与历史表现不同的特点，加权平均利率低于银行间市场。7-9月，交易所7天回购利率分别低于银行间7天回购利率78bp、84bp和32bp。

  3，缘于资金利率较低以及杠杆操作的便利，交易所债券收益率下行更加显著存在合理性。银行间债与交易所债利差位于历史高位，但进入9月之后开始回落。7-9月，交易所资金利率更低，并且一直以来交易所进行杠杆操作都具有便利性优势，因而本轮信用债收益率下行中，交易所债券下行更为明显，银行间债与交易所债的利差升至历史高位，这一情况在2015年的1月也曾经出现。9月开始，两者之间的利差开始回落，这与9月银行间与交易所资金利率的利差向历史常态靠拢是相符合的。

  4，交易所回购利率出现上行，难成趋势，但持续低于银行间资金利率的推动因素也已经消失，两者利差向历史均值回归。银行间债相对价值更优。6月以来，股市深幅调整叠加IPO暂停，股市资金回流，使得资金利率的下行在交易所市场上表现得更加明显。近期交易所回购利率上行，反其理而推，资金重新流向股市，或者至少观望等待降低出资愿意的影响是主要原因。目前而言，我们认为股市趋势回暖和IPO重启都尚难出现，交易所回购利率不会持续抬升；但同时，继续推动交易所利率低于银行间的额外因素也不存在，整体上资金利率会在低位，但交易所与银行间资金利差或恢复正利差常态。基于此，银行间与交易所债券的收益率利差（银行间中票收益率减同期限、同评级交易所公司债收益率）有望缩窄，即相对而言，银行间中票更具备价值优势。

  总体而言，交易所债券收益率的下行是伴随本轮资金回流推动的信用债牛市，信用利差收缩是银行间和交易所的共同特点。与银行间债券相比，7-9月交易所资金利率更低，杠杆操作方便，因而收益率下行更多具备一定的合理性。银行间与交易所同评级、同期限债券利差在7-8月间升至历史高点，进入9月之后已经开始向下回落，这与9月银行间与交易所资金利率的利差向历史常态靠拢是相符合的。

  加杠杆操作会否带来

  去杠杆压力和风险传染危机

  1，杠杆率是否过高？加杠杆套息操作成为债券投资重要的操作模式。债券杠杆与股市不同，可以从两个角度衡量：其一，加杠杆融资余额与本金的比例（这种杠杆概念与股市类似），缘于股市低迷，7月以来大量理财资金进入债券，因此根据草根调研了解的结构，回购融资余额的规模虽然大幅增长，机构的杠杆率却并未显著高于历史水平，新户的杠杆率还略低。其二，质押回购融资需要有担保品，回购融资余额与担保品公司债的总托管量的比例，体现的是担保抵押品的融资放大情况。7-9月三个月间，公司债发行规模大幅上升，托管量大增，从这个角度说，质押回购的杠杆率也并不高。

  2，债券市场的投资主体以机构投资者为主，具备风险识别和流动性管理能力和风险承担能力。与股票市场不同，债券市场是一个机构投资者为主体的市场。中债登和上清所没有公布公司债的分机构持有情况，根据其他类型（国债、企业债和中票）的投资者结构来看，个人投资者的持有占比极少。作为机构投资者为主的市场，其一、机构具备风险识别和流动性管理的能力，根据自身的经营需要和资金头寸进行投资，具有专业的投资能力；其二，机构处于阳光监管之下，并且自身的合规、风控也相对规范严格，以其自身资本金承担经营风险，具备较强的抗风险能力。

  3，债券市场波动率较小，对杠杆操作形成保护。债券市场波动率较小，债市以年度为单位来看，常常呈现趋势性的向上或向下，很少长时间的陷入无方向的上下波动，这是与股市很大的不同。这一方面是缘于机构投资者为主的市场行，由于机构行为较为理性，容易形成一致预期，形成趋势性的走势；另一方面也是有债券本身的固有属性决定的，债券有票息、有到期日，价格波动不至于非常剧烈。波动较小，趋势性缓上缓下的市场特征是对杠杆操作非常有利的保护。

  4，加杠杆以担保品质押回购的方式进行，采用中央对手方机制，基本无交易对手风险。交易所回购采用中央对手方机制，每日调整信用债券的标准券折算比例，并担保资金融出机构能够获得足额偿付，中国证券登记结算公司自身承担了交易对手违约和担保品估值波动的风险。

  5，交易所杠杆操作赚取的是票息和回购利率之差，而非交易所债券收益率(/价格)波动的资本利得，这是与股票显著差异的地方。债券市场的加杠杆主要获益的是信用债收益率和资金利率之差（所谓套息），而非资金利得。从这个角度上说，只要回购利率（加手续费等）低于机构购买的信用债收益率，即使信用债二级市场收益率上行，价格下跌，也仍然存在获利机会。因此债市杠杆操作对资金利率更为敏感，而非债券的二级市场收益率波动，在流动性偏宽松的环境中，很难形成去杠杆的连锁雪崩。

  节后交易所回购利率出现飙升，我们更倾向认为这是集中到期所导致的短期表现，经济低迷、通胀回落的情况下，央行偏宽松货币政策稳定流动性预期的操作下，资金利率的系统性抬升趋势尚未见到，资金回流带来信用债牛市的逻辑也并未出现反转迹象。

  总体而言，交易所债券市场杠杆率从融资余额与投资资金的比例、融资余额与抵押担保品托管量的比例两方面而言，都并未显著高于历史表现。同时，债券投资以机构投资者为主，自身防风险、抗风险的能力较强，债券市场因其自身特征及参与者的理性预期，呈现市场波动较小、趋势性缓上缓下的特征，对杠杆操作较为有利。同时，加杠杆以质押回购的方式进行，存在担保品增信，而中央对手方的交易机制，也基本避免了交易对手风险。加之交易所杠杆操作赚取的是票息和回购利率之差，而非交易所债券收益率(/价格)波动的资本利得，因此债市杠杆操作对资金利率更为敏感，而非债券的二级市场收益率波动，在流动性偏宽松的环境中，很难形成去杠杆的连锁雪崩。