自2014年2月启动以来，此轮牛市的演进路线以“牛平—牛陡”的 方式更替与展开，目前其形态已发生第三次变化，即进入债市牛市中期的牛平阶段。鉴于目前长端利率下行仍有一定空间，因此牛平还会继续。但目前出于“稳增长”需要，央行仍会进一步降低资金利率，以促经济增长。经济增长需要进一步降低融资成本，在中长期货币政策维持宽松基调下，降准和降息势在必行，资金利率水平或降至历史低位。因此，资金面持续宽松，预期将促使短端利率加快下行，出现“牛陡”行情，收益率曲线将呈现“陡峭化”形态，债市牛市也将在“牛陡”行情中延伸。

  ⊙中泰证券

  回顾此轮牛市，从2014年2月到2014年10月的牛平，到2015年3月至6月中旬的牛陡，再到6月中旬至现在的牛平，演进的逻辑仍是：经济悲观加剧，长端先下，牛平出现；宽松货币周期开启，资金大幅宽松，短端下行加快，牛陡显现；资金利率下行乏力，经济悲观预期加剧，风险偏好回落，牛平走势初显。

  那么，未来收益率曲线该如何演进？是继续牛平还是牛陡？抑或转入熊平或熊陡？我们的回答是：牛平将继续，牛平之后是牛陡！

  从历史上看，每轮牛市结束时，收益率曲线都呈牛陡状态而非牛平。原因在于，央行往往会在确保经济增长企稳后才会收紧货币政策，牛平出现的逻辑是各项指标显示未来经济会进一步恶化，故牛市末期牛平往往不会出现。即使在牛市中期经济继续恶化，出于“稳增长”需要，央行仍会进一步降低资金利率，以促经济增长。因此，牛市后期，资金利率水平通常降至历史低位，在杠杆套息交易带动下，债券短端利率自然下滑至低位水平，由于经济企稳预期及对资金面逆转的担忧，市场不敢贸然做多，因此曲线呈现“陡峭化”的形态。

  目前，牛平形态已初显，但我们认为，长端利率下行仍有空间，牛平还会继续。其判断的主要逻辑是，经济基本面仍欠佳，去杠杆周期下总需求也偏弱，货币信贷增速难以显著回升，由供需层面对长端定价的扭曲将得到修正，期限利差对长端依旧有较强的支撑，同时银行负债端成本仍有下行空间，金融机构去杠杆压力下长端配置价值凸显，汇率趋稳风险偏好回落利好于债市。

  货币信贷回升基础不复存在，利率将继续下行

  我国央行调控以数量型调控为主，相比CPI，央行更关注货币信贷增速。当货币信贷增速持续高于目标值时，央行往往会通过公开市场传递货币政策的趋紧信号，在确认CPI的趋势性回升后，才会采取加息等货币紧缩政策。利用经济增速、CPI、货币增速等指标观察历史上牛市和熊市时期及利率拐点，货币增速最具先导性意义。

  在普通的货币信贷周期中，利率下调一定幅度后，收益率曲线明显陡峭化（即呈现牛陡行情），总需求会明显回升，当货币信贷增速上升一段时间后，货币政策将转向紧缩，货币市场利率将呈趋势性下降。譬如2008年10月，收益率曲线斜率明显趋陡，此时M2增速快速上升，几个月后央行重启央票发行，货币政策转向紧缩。因此，在以往普通的货币信贷周期下，当短端收益率快速下行，收益率曲线陡峭化是一个货币政策收紧的信号，意味着远期利率将上升，牛陡行情将向熊平转化。2008年8月至2009年3月的牛市和2011年10月至2012年7月的牛市都证实了这一点。

  然而，在本轮债市牛市中，当第一个牛陡行情出现时，信号却意外“失效”，根本原因在于在“去杠杆”周期下，企业资产负债表仍需修复，尽管利率大幅下降，总需求难以明显回升，货币信贷需求出现趋势性下降，即使资金供给充裕，融资需求却仍然低迷。

  以基建投资为例，历史上基建周期对于信贷周期及货币政策是一个前置信号，基建投资增速率先3-6个月实现拐点，往往领先于货币增速。2005年，货币增速持续回升至目标值以上，出口大幅增加带动制造业投资繁荣，最终在11月迎来货币政策拐点。尽管2009年有四万亿基建投资，但当年二季度房地产投资增速也达到了历史顶点，导致7月份流动性拐点到来。2012年至2013年期间，房地产销售回暖带来投资增速回升，货币增速持续高位，“去杠杆”压力明显，2013年5月流动性拐点悄然而至。因此，从历史上看，由于基建投资带动了总需求的扩张，基建投资也成为货币政策的前置信号。但反观现在，基建投资虽然持续加码，但财政闲置资金依然高企，基建投资能否可持续性发力仍然存在不确定性。

  因此，在“去杠杆”周期下，总需求乏力，制造业短期难振，历史上创造巨大融资需求的房地产和股市难以再度带来信贷繁荣，当前货币信贷难以显著扩张成为主要矛盾，货币利率趋势性回升的基础已不复存在，所以未来利率仍将进一步下滑。

  供需扭曲定价将修正，长端有“补跌”行情

  今年一季度以来，短端利率快速下行，但长端利率却迟迟不肯动。自5月份传出地方债发行以来，收益率曲线斜率突然大幅扩大，并于6月份达到年内峰值。因此，今年上半年收益率曲线的陡峭化，很大一部分原因是供需层面扭曲了定价。

  上半年，利率债发行额达到3.25万亿，净融资额1.87亿，6月供给量达到最高峰，类型上以地方债为主，久期多在5-10年，流动性较差的地方债挤压了部分利率债的配置需求，地方债的大量供给且无明确“上限”，使得市场对长久期利率债较为恐慌。同时，由于负债成本下行较慢，迫于地方政府的压力，在“吞掉”大部分地方债后，利率债配置主力的商业银行为维持资产负债平衡，不得不将其余资金头寸用于配置高收益资产。因此，这种供需情况使得长端利率债未能趋势性向下，而是处于僵持状态。

  这种供需层面对定价的扭曲程度，可从交易所债券市场收益率和银行间债市收益率的不同中得到反映。2014年末以来，交易所公司债收益率大幅走低，目前低点已破前期周期底部，收益率下降幅度远超银行间债券，两个市场收益差距显著拉大，导致这种差异的原因在于供需结构不同。由于历史原因，交易所债市存量较小，银行间债券存量较大，银行间供给压力远大于交易所。2014年末，公司债发行扩容后，交易所公司债发行加快，受到各路未能进入银行间债市的资金追捧（银行间开户要求较严格）。股灾后，大量从股票市场、打新中撤出来的资金蜂拥至没有供给压力的交易所债市，导致债券收益率快速下行。但公司债现状也不容乐观，疯狂发行的背后隐藏着发行人资质下降，各方信息不对称等多元风险。我们认为，监管方会择时出台一些对公司债的约束政策，或对面临违约风险的公司债券进行刚兑，以稳定整个债市，促进公司的顺利融资。

  我们认为，近期供需扭曲定价将得到修正。首先，目前信用债信用利差已极度压缩，已突破前期周期底部，信用债已无真正的信用利差可言，更多的只是流动性溢价。因此，一旦市场风吹草动，信用债市场或迎来踩踏事件，信用债市场风险不可谓不大。其次，从收益率角度看，目前5年期AAA公司债收益率已降至3.37%，5年期国开债仍为3.5%，无论从追求绝对收益还是考虑风险资本计提，政策性银行债都有绝对的投资价值。再次，从供给上看，地方债供给“上限”已定，利率债供给冲击已大大减弱。另从央行在关键时刻积极实行货币宽松来配合地方债发行来看，供需矛盾并不突出。因此，在基本面支撑下，供需层面的扭曲导致的定价失衡将逐渐得到修正，未来长端仍有“补跌”带来的行情。

  表内负债成本下行，表外负债成本下行空间仍大

  银行表内负债主要来自于同业负债、存款、向中央银行借款、应付债券等方面。存款是一直以来是商业银行最重要的负债来源，但这几年以来却一直呈下降趋势。从2010年的87% 逐渐下降至2015年一季度的80%，从2014年11月降息以来，一年定存利率已下降1.25%，即使按上浮比例提高20%计算，下降近1%，7天回购利率下降80多基点，但由于贷款利率下降，降幅略超存款，因此银行存贷息差普遍下降。

  同时，其他负债比例却呈上升趋势，向中央银行借款是负债比例最低的，但其比例从2014年下半年开始大幅提升，从0.3%一路上升至2015年一季度的1.3%，主要原因在于宽松货币周期下央行开始使用多种货币工具，其中MLF和再贷款为主要形式。由于MLF利率仍然偏高，目前3个月期的MLF仍在3%以上，故这项负债综合成本普遍在1.5%左右，仍高于目前的3个月期1.35%的定期存款。目前，应付债券比重约为2.8%，较2010年上升了一倍多，主要受益于同业存单的发行，同业存单发行量从去年四季度开始飙升，预计今年发行量将突破3万亿，同业存单发行利率较为市场化，6个月期限发行利率与同期shibor利率并无大异，这项负债综合成本约为3.3%。近期货币基金规模大幅增加，也有助于助推同业存单发行。

  因此，银行表内负债成本总体下行，但基本与市场利率同步，其中表外负债成本下降是关键的影响因素。

  再观察表外负债。自2014年降息以来，银行理财与同期市场利率水平开始拉大。降息后，货币市场利率快速下行，但银行理财利率却呈现一定的刚性，下降十分缓慢。一方面，是股市火爆下居民风险偏好回升；另一方面，是银行为满足居民高收益回报要求积极寻求高收益资产，打新产品、伞形信托优先端配资入市等成为银行理财达到高收益的法宝，理财远远跑赢市场同期固收类产品。但6月股灾后，7月打新暂停，资金回流债市，收益端才明显下行。目前，三个月期理财产品平均收益率4.3%，1年期为4.7%，目前1年国开为2.76%，10年期国开为3.76%，无法满足其大规模配置要求。因此，目前的理财仍偏好高收益信用债，其配置利率债只是以套息交易为主。在供给大规模增加背景下，利率债仍需银行理财这个大户资金予以消化。因此，如果后期银行理财资金成本下降，利率债配置价值将会进一步凸显。

  目前，利率市场化仍在继续，但风险偏好也在继续下降。继续降息降准仍是大概率事件，央行继续降息，风险偏好也在继续下降。在目前以“资产为王”的市场环境下，银行的业务模式或将从“负债决定资产”慢慢向“资产决定负债”过渡，风险资产定价的回归有助于银行负债成本的下行。

  （执笔：罗文波）