目前国内债市行情正如火如荼，本轮债市行情与以往不同，其中“加杠杆”与“去杠杆”现象共存，债市“牛-平-熊”的传统牛熊周期被打破，目前债市既存在再配置的市场机会，又存在“缺资产”的供给挑战，致使市场对未来债市趋势较为纠结。对未来债市投资应关注：（1）不要与债牛大趋势为敌。信用债底仓配置要不动如山，利率长端适宜波段操作；（2）在适度防范中等待机会。尽管明年一季度经济下行压力较大，但这是传统的配置旺季，加上再配置仍有机会，明年一季度值得期待；（3）鉴于已充分挖掘结构性机会，宜于等待新的变局触发因素出现而选择债市投资时机；（4）居安思危。基于权益市场的结构性机会>信用债票息和息差>利率长端>信用风险，需要逐步关注权益市场的风险暴露，短期仍以结构性机会为主。
⊙中金公司
过去几周，债市以长端利率为代表的债市牛市行情正如火如荼。但笔者认为，本轮债市行情与以往相比有很大的不同，尽管债基业绩实现连续两年丰收，但2011年和2013年的熊市仍历历在目，债市传统牛熊周期似已改变。尽管近期对长端利率债快速下行有所争议，但市场认为明年债市投资仍然存在一定的不确定性。
债市“加杠杆”与“去杠杆”共存
无论股票还是债券，杠杆的广泛运用都是对牛市的透支和提前反映。其实，债市“加杠杆”只是局部现象，整体而言可能还是在“去杠杆”，债市出现了“加杠杆”和“去杠杆”共存的奇特景象。我们做过粗略估算，至少有2-3万亿（理财规模增长是最好指标）以上资金涌入债市，但债券供给没那么快，债市显然不可能是“去杠杆”。
我们走访的诸多公募基金都表示，前期由于申购规模较大，仓位已被稀释，出现了被动的“去杠杆”。甚至诸多理财和资管类机构还有趴账资金等待配置，并无“杠杆”可言。也有资金将货基作为避风港，等待格局明朗后再选择操作方向。问题的关键在于局部和结构，大量资金重回银行理财，推动理财加大对流动性不佳资产的配置，委外投资压力增大，但委外成本降低缓慢，庞大的再配置力量提升了风险偏好和杠杆水平，在局部市场中这一特征更为明显。
当然，如果出现流动性问题或再配置之后的再配置风险，局部杠杆对债市甚至宏观经济也会产生冲击。某种程度上，除了部分激进投资者，风险偏好和杠杆的提升是负债端下行缓慢倒逼的结果。
债市“牛-平-熊”的传统牛熊周期为何被打破
资产端出现问题，远比负债端出现问题更难逆转。过去，多年来中国债市呈现“一年牛、一年平、一年熊”的明显特征，整体上是“牛短熊略长”。至于这次债市牛市为什么时间会这么长，以往的周期是否已经失灵？
我们认为，过去的中国经济处于“成长期”，人口、入世、房地产等红利导致经济内生动力强，尤其是房地产链条是导致货币政策周期紧缩的主要因素，即货币政策放松→房地产销售回暖→房地产投资→总需求扩张（对中下游带动+广义财政扩张）→房价+通胀预期→货币政策收紧，债市牛熊周期随之出现周期轮回。但目前经济内生动力不足，货币政策正失去“弹性”，紧缩面临经济增长甚至通缩压力风险，大举放水不利于汇率防线。更大的问题出在经济增长模式转变，转型周期、人口周期等导致城投、房地产等融资需求萎缩，缺少加杠杆和信用创造的主体，资产端出现了问题，且短期难以逆转，使得债市牛市周期得以拉长。
对经济层面的看法分歧不大，明年上半年经济增长压力较大。在增长层面，房地产依旧疲软，明年上半年金融行业或拖累GDP增速，通胀同比小升但压力不大。传统周期性行业的好转还需要“去产能”的过程，其后“剩”者生存，但这一程中要注意应对信用风险。目前实体经济的问题在于缺少明确的政策信号，投资着眼于长期，如果没有清晰的信号，投资决策将表现较为保守，此外还受到目前地方政府甚至国企在反腐、政绩观改变和债务清理等因素影响，这需要借助财税体制改革重建激励机制，推进转型、放宽民企投资范围（增加有效供给）等都将有助于提升经济效率及就业水平。
中短周期债市面临的问题：再配置与缺资产
从中短期看，债市仍具有获得再配置的市场机会，具体表现为以下三方面。
第一，证券保证金余额还有2.1万亿，这部分资金游走在股市与债市之间，此前的整体趋势在减少。节后的增加还需要观察，暂时来看有资金回流股市的因素，但更多是节前流出资金的节后回归。但股市情绪好转之后，加上IPO 重启预期随之升温，流出速度的确可能大为放缓。
第二，券商两融资金大量闲置。券商通过发行次级债或两融收益权融资为个人投资者等提供资金。但股灾之后，股市大规模去杠杆，两融规模从最高峰将近2.3万亿快速降低到8月的1.4万元，目前已快速跌至不到1万亿。这批资金不可能用于股票融资，直接投债的也较少。目前看。很可能大量闲置，或者以货基的形式存在，直到明年一季度大量两融收益权等到期。届时理财的资产端中高收益资将产继续减少，存在再配置压力或降低理财发行利率（自身负债端成本），同时货基会有一定的赎回压力。对比两个力量，鉴于理财及其委外资金对收益率的要求更高，总体上仍有利于债市的再配置。
第三，委外资金仍然凶猛。目前主要的问题仍是负债端成本没有降低，钱多难管，高负债成本在低资产回报时代是“毒药”。不过，对诸多中小机构而言，此时正是资产管理业务大扩张的契机，负债端不降低说明还是有机构愿意承接。
但是，如果说再配置是快变量，那么资产供给的恢复是慢变量，前者才是短周期的关键，但后者决定大趋势。所谓的“缺资产”已阶段性见底，但恢复乏力，目前不缺无风险资产，但仍需关注股市、债券供给等变化。2008 年后，全社会的杠杆率急剧攀升，目前“去杠杆”尚未见到成效，在整体杠杆率仍较高背景下，还不会“真的”缺资产，尤其是无风险资产。但目前看，阶段性的“缺资产”已经见底，尤其是与股市相关的打新和量化等产品有可能适时恢复。此外，量化产品也可能逐步恢复常态，私人银行等投资渠道将大为拓宽。货币政策的目标看似开始侧重宽信用，但总体看仍无什么显著效应。
不过，值得一提的是，经过地方债置换和再融资门槛的降低，目前城投资金状况看似有所好转，只是还缺少投资意愿。资产证券化不改变资产总量，只改变结构。美元开始具备风险资产属性，但目前存在额度控制，加上海外投资渠道狭窄、回报预期较低，目前更多的是分散和避险需求（近期QDII 的额度紧张，通道费很高，代表了资金流动的倾向性）。
当然，中长期看，伴随着实体“去产能”和宏观“去杠杆”，资产端仍将乏力，甚至不排除继续萎缩的可能，届时可能出现信用风险和通缩风险。如果不是汇率出现问题或中央大幅加杠杆，届时避险需求将推动长端利率债下行。
未来债市投资的四方面建议
第一，不要与债牛大趋势为敌。信用债底仓配置要不动如山，利率长端波段操作，但短期中看不中用。
长期经济下行趋势尚未逆转，尚未看到去产能、转型成功及地方政府激励机制重建，新的“加杠杆、宽信用”的主体尚未出现，短期再配置仍有机会，货币政策以稳为主，收益率低位仍可能维持。如果进入去产能阶段，刚性兑付将被打破；如果汇率防线不出现大的波折，届时信用事件出现，避险情绪推动利率长端，将再现债市投资机会。
第二， 在适度防范中等待机会。步入年底时段，利好因素已被充分预期，不利消息却在增多，如股市反弹，机构为明年创造空间，稳增长加码和金融信贷数据等，这些因素变化都将导致债市波动加大。好在即便有波动，再配置需求会制约上行空间。
可能带来扰动的影响因素包括：股市反弹及量化和IPO 重启预期、资金面年末扰动、稳增长力度加大（如鼓励债券融资为稳增长做贡献）、存量机构为明年做准备、利率长端投资者如何撤出等，导致利率会小幅上升，但强大的再配置压力和央行熨平资金的努力会明显制约利率上升的空间。尽管明年一季度经济下行压力较大，但这是传统的配置旺季，加上再配置仍有机会，明年一季度值得期待。
第三，结构性机会被较为充分地挖掘，杠杆水平保持灵活性，等待新的变局触发因素出现。长端利率等结构性机会的“洼地”已被填平，目前值得关注的结构性机会包括：股票定增和类债券价值股等、私募公司债高收益机会（部分不输加杠杆）、ABS、转债、海外优先股和美元债，以及地方债的配置价值等。其中，转债品种最大的问题是目前供给较少和价格较贵。需要值得指出的是，可交换债启动发行的时机已经成熟。此外，在机会成本不高、股市反弹高度存疑的背景下，分级A的调整空间有限，部分理财等委托资金仍会关注低吸的机会。
第四，居安思危。总体而言，权益市场的结构性机会>信用债票息和息差>利率长端>信用风险。从8月下旬开始，我们认为，利率长端的性价比超过了信用债票息和息差机会。但目前看，利率长端的短期机会正被充分挖掘，性价比的天平又重新回到了中高等级信用债和城投债。在当前信用利差水平下，承担信用风险的性价比最差，需要逐步关注权益市场的风险暴露，短期仍以结构性机会为主。
（执笔：张继强）