——对话泰达宏利投资副总监兼研究部总监邓艺颖

  ⊙本报记者 陈俊岭 唐真龙

  从初入基金业的交易员到固定收益部研究员，从晋升研究部副总监再到如今成为公司投资副总监兼研究部总监。自2005年4月加盟泰达宏利基金管理有限公司以来，金融学硕士出身的邓艺颖至今已与基金业结缘十年。

  十年，弹指一挥间，邓艺颖却坚守在同一家基金公司，她完成了从交易员、研究员、基金经理，再到投研总监的多个角色的转换，她见证了A股数轮大级别的牛熊转化历史时刻，这也让她对投资的领悟更加深刻。

  如何从枯燥的财务数据中发掘牛股？这是困惑不少研究员与基金经理的普遍问题，对此她结合亲历的几组案例向记者娓娓道来，谈及黑天鹅与成长股泡沫，她甚至并不避讳自己在投资上的一些教训。

  “当前A股市场如果要走好，还需要解决增量资金入市、各项改革的推进与经济增长的新支撑等三件事。”谈及未来一段时间的股市走势，邓艺颖总体持积极态度 ——“再回到4000点并非难事，但前提是要解决这些技术上的问题”。

  藏在财报数据中的大牛股

  在邓艺颖管理下的泰达宏利研究团队，分成长、周期、稳定三个小组。其中，医药、TMT、传媒等行业在成长组，周期组主要集中在两块：新能源、环保及智能制造领域；而稳定组则包括消费、旅游、农业等行业。

  谈及研究的培养与成长话题，邓艺颖告诉记者，由于公募基金最终要服务于投资，因此研究员的成长过程一定要根据市场上的投资机会而不断进行调整，她会鼓励研究员从没有机会的行业向有机会的行业转。

  如何将研究更贴近于投资，这在研究员的考核上可略见一斑——考核分研究报告和实盘贡献，以及基金经理及研究员相互之间评价三部分。因此，邓艺颖也鼓励研究员跨行业做研究，并让他们多参与到投资过程上。

  作为一名年轻的研究员或基金经理，经常困惑他们的问题莫过于如何从枯燥的财务数据中发掘牛股？对此，邓艺颖结合过去十年亲历的几组案例娓娓道来，谈及投资“黑天鹅”，她甚至并不避讳在投资上的一些教训。

  2012年初的一天，邓艺颖在梳理2011年公司年报时，注意到水晶光电毛利率逆势提升，这在全行业都很差的情况下确实罕见，要知道当年除苹果产业链等少数行业外，多数行业都在经历一场寒冬，于是她很快就决定去这家公司调研。

  当邓艺颖来到水晶光电总部后，她了解到这家公司主营业务光学领域门槛非常高，在台湾只有两家，但都是苹果的核心供应商，正因如此，其毛利率基本都在三十七八个点，且在2011年时还能够继续提升。

  当时，水晶光电一位负责人向邓艺颖解释称，他们正在调试一款从日本引进的生产线，将要上线的新产品能从500万像素提升到800万像素，而供货方为台湾的苹果一线供货商，于是他们作为二线供应商，抓住了苹果硬件升级机遇。

  回到北京后，邓艺颖在5月初开始建仓，随后市场还给砸了一个坑，不过她对这家公司的基本面上信心十足，不但没有畏惧反而继续加大仓位。今天看来，泰达宏利成为当时在水晶光电这只牛股上受益最多的机构之一。

  “对于研究员而言，财务数据非常重要，而半年报和年报更是最重要的数据来源，因为无论卖方如何推荐这个公司，有多好的预期，公司报表都能真实反映出这家公司做什么，尤其是把其放到行业中横向比较更为有效。” 邓艺颖总结称。

  成功的研究方法可以复制，同样的成功投资案例还发生在泰达宏利在东阿阿胶、海康威视及大华股份等重仓股上。不过，邓艺颖也表示，从2014年开始这个方法开始没有那么有效，因为同期并购重组案例太多，财务报表可比性变差了。

  除此之外，邓艺颖认为，对于一个公司的判断，尤其是龙头公司定期跟踪同样十分重要，这不仅要与上市公司保持持续交流，还要到市场一线去多方验证，看这家公司要做的事与其财务报表中体现的情况是否一致。

  当价值投资遭遇“黑天鹅”

  任何成功的研究方法都不是一劳永逸，做投资的人都知道，即便你百般谨慎，万般小心，也难免在投资生涯中遭遇“黑天鹅”事件。采访中，邓艺颖也向记者分享了她近年为数不多的一次失败案例。

  众所周知，紫鑫药业公司曾被媒体质疑财务造假，当时邓艺颖管理的基金也持有一部分仓位。之所以敢于买入这家公司，此前她曾与授信银行处获知其抵押品人参库存没问题，也与董事长及老总做过深入交流，但还是“踩雷”了。

  “回过头看，我从头到尾只接触了两个人，虽然我也从银行了解到一些情况，但银行授信只能是一个侧面，你很难从一个侧面去推断这家公司的全部。”邓艺颖反思称，如果一个公司你永远只能接触有限的人，得到的信息一定要谨慎使用。

  谈及今年夏天的暴跌，邓艺颖称她此前已经预料到创业板泡沫有破灭的危险并降低了仓位，这得益于她有一套衡量成长股泡沫的方法。“成长股泡沫肯定是不可避免的，我只是尝试着去努力找一个标杆来避免泡沫。”她说。

  邓艺颖分享的第一个方法是一定要看标杆企业。她举例称，华谊是该公司2013年的重仓股，20元成本持仓10%，但并没有在市场情绪最高涨时及时减仓，损失了部分盈利，在这只股票上坐了“过山车”。

  “当时市场对《神探狄仁杰2》预期非常高，股价短时间从60元冲到80元，但三季报出来其单季利润只有8分钱，随后股价最低跌至30块。” 这件事给邓艺颖的教训是如何定义泡沫——400亿市值对应50倍PE，这完全是一个泡沫型公司。

  第二个方法，是看行业龙头与其他强势公司的走势关系。邓艺颖认为，在一波大行情中，都会有阶段性龙头，如果这个板块还能持续，不同时期龙头切换时，龙头涨别的股票不能跌，如果只是龙头涨其他跌，那么就要格外小心了。

  “以今年最火的互联网金融概念为例，这么大一波行情龙头不断变化，当东方财富复牌时，其他互联网金融还跟着涨，但是等到最后的龙头涨其他股开跌，即板块内分化时，这很有可能这个股票是最后一波。”邓艺颖称这个方法非常有效。

  暴跌后市场开启“慢牛”

  自9月最低探底2850点以来，10月份市场迎来一波超10%的强反弹，但最近几个交易日却始终围绕3400点震荡，未能有效3450点。面对最后两个月，A股市场能否继续上攻，延续10月以来的反弹行情？

  “3450点上方压力重重，接下来市场能否突破，关键要看能否迎来增量资金。” 邓艺颖表示，此外各项改革如何推进，经济增长能否找到新支撑也同样关键。不过，她总体持积极态度，并相信如果解决上述技术问题，再回到4000点并非难事。

  谈及增量资金，邓艺颖表示，过去几个月降杠杆、清配资，几乎将所有的增量资金挡在外面，作为这一波牛市最主要的资金来源，银行信托这两块目前也都不成熟，如果市场仍是存量资金在参与，市场可能再次回到前几年的箱体震荡。

  让市场人士欣喜的是，近期保险加大了对股票市场的配置，包括泰达宏利在内的多家基金公司近期都拿到了像平安、人寿的委托投资。此外，银行在资金管理层面也在做一些委托投资，这可能都是未来的大趋势。

  “从二级市场角度看，目前上证也就12倍估值，这放在全球来讲也都不贵！” 邓艺颖向记者透露，他们在今年国庆节后也增加了一部分配置，但并不是很重，因为短期大规模的增量资金入市仍需时日。

  谈及目前的仓位，邓艺颖透露，她所管理的基金仓位“中等偏上”，差不多80%，其中三分之二集中在消费加新兴产业上，三分之一在价值蓝筹上，其中也叠加军队改革和国企改革配置，这是一个进攻和防守兼备配置。

  那些行业更为看好？邓艺颖认为，当前中国经济迫切需要寻找新的支撑点，十三五规划已经给出了明确的信号，她看好教育、医疗、体育等与消费者、中产阶级及90后相关的内生性行业。同时，她也看好有政策扶持的新能源汽车板块。

  不过，对于当下的投资而言，邓艺颖也提醒投资人需要密切关注两大不确定的因素：一是人民币汇率因素，二是证金公司三万亿流动市值的退出问题。“如果美国加息，市场可能还会震荡，而如果暂时不加息，市场可能直接就冲上去了。”她判断。

  面对再过两个月即将到来的2016年，邓艺颖管理的研究团队近期也在积极寻找标的。最近，随着三季报的陆续出完，投研团队已经开始了到各地的调研工作，而在其中，她更看好教育传媒、健康养老方面的上市公司。