近日陆续有多家上市公司发布关于国开发展基金有限公司投资上市公司或下属子公司的公告。专项金融债通过国开基金以股权的形式注资上市公司，最终投向了工业制造业、新能源、民生改善工程等，证实了政府并未重走老路。通过股权形式注资上市公司，有助于缓解企业债务压力，推进产业结构转型高端制造业培育，以及保障民生安居、“三农”问题解决等；以国家杠杆化解企业杠杆，解决企业融资难融资贵的问题，有助于实实在在促进资金进入实体经济，完成“宽货币”向“宽信贷”的扩张。另外，对权益市场也有很积极的意义。如果后期有更多的专项金融债资金投向了实体经济的多个转型及民生行业，即使基建投资增速保持目前水平，信贷扩张仍然有望加快。经济企稳不再仅仅依赖传统的基建托底和房地产扩张，产业结构转型的目标也有望达成。当然，这还是一个中长期的过程，至少目前经济托底和转型看到了一些积极信号，后期仍需观察。

  ⊙华创证券

  专项金融债的新模式与新投向

  1、专项金融债投资新模式：以低成本长期股权形式投资上市公司的项目建设。

  近日陆续有多家上市公司发布关于国开发展基金有限公司投资上市公司或下属子公司的公告，例如万向钱潮、金龙汽车、兴蓉环境等，国开基金投资新动向以及极低的资金成本（不超过1.2%）引发了市场的关注，国开基金利用的资金可能来自于国开行发行专项金融债募集的资金，以长期股权投资的形式（10-15年）介入了工业制造业、新能源、水务等行业上市公司（而并非传统意义上的基建领域），为其提供了廉价的长期发展资金，顺应经济周期和债务周期， 以国家杠杆接替企业杠杆，对促进经济发展、产业结构转型，解决融资难融资贵问题，以及对促进权益市场的发展都有积极意义。

  具体来看，国开基金是国开行下属全资子公司，采用建立专项基金的方式，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。国开基金对这三家的投资模式是通过股权投资的方式，以投资上市万向钱潮下属子公司万向精工为例。

  本次增资：国开基金以2.686亿元对万向精工进行增资，其中0.6亿元进入万向精工注册资本，其他2.086亿元进入资本公积。增资全部完成后，国开基金获得万向精工16.67%的股权。投资期限为15 年，在投资期限内及投资期限到期后，国开基金有权按照合同约定形式投资回收选择权。万向精工收到投资款项后，确保将资金用于《新增3000 万套轮毂轴承单元项目》建设。

  投后管理：本次增资完成后国开基金不向万向精工委派董事、监事和高管，股东会是万向精工最高权力机构。

  投资回收：项目建设期届满后，国开基金有权要求万向钱潮按照本次规定的时间(自第11-15 年)、比例和价格(每年回购资金5372 万元)回购国开基金持有的万向精工股权，并在本条规定的回购交割日之前及时足额支付股权回购价款。

  投资收益：在投资期限内，国开基金的平均年化投资收益率最高不超过1.2%。国开基金每年通过现金分红、回购溢价等方式取得的投资收益应按照1.2%/年的投资收益率计算的投资收益。

  厦门金龙汽车集团与国开基金的合作模式基本类似，国开基金出资以股权形式与金龙集团共同注册目标公司，该目标公司主要从事新能源客车项目的开发建设。投资期限为10年。

  同样，投资回报是10年内国开基金的年化投资收益率不超过1.2%。项目建设期届满后，国开基金要求金龙集团按照约定完成全部股权回购。

  成都市兴蓉环境股份有限公司下属全资子公司成都市自来水有限责任公司与国开基金分别就成都市郫县自来水七厂二期工程项目，成都市高新区、天府新区等自来水绕城高速输水管道（光华八线—江家立交）项目及成都市郫县自来水沙西线输水管线（唐昌—绕城高速）项目签订一揽子《投资合同》，项目投资期为15年，投资期限内国开基金的平均年化收益率1.2%。公司在投资期限内分三次向国开基金回购其投资金额，直至国开基金在自来水公司持股比例为零。

  以上是一个有限合伙型产业基金参与PPP的典型运作模式，以重庆巴南基金PPP为例，巴南与国开基金的合作按照“投建协同、投贷协同”的方式，对巴南区土地一级开发、土地二级开发、棚户区改造、基础设施等进行投资和建设。国开基金引入的资金（通常为银行资金）作为优先级LP，占80%；地方政府平台和施工企业投入一部分资金作为劣后级LP，占20%；国开基金作为GP，收取一定的管理费，但也会投入少量的资金作为劣后方。然后，由合伙基金成立项目公司负责一级土地整治，项目公司将土地整理交由央企去开发（见图1）。

  目前专项金融债以股权形式介入上市公司的形式可以看作是一种类PPP形式，可以参考PPP 的运作模式，将巴南政府平台换做上市公司，将项目公司换做上市公司子公司即可，国开基金的资金来自于国开行专项金融债筹集资金。

  2、专项金融债投向用途：不走老路，投资工业制造业、环保新能源、民生工程等领域。

  以上投资项目由国开基金介入，投资期限长达10-15年，投资收益不高于1.2%，这一特点与年内国开行和农发行发行的专项金融债不谋而合，国开基金投资的资金可能正是来源于此。超出市场预期的，一是用途，二是方式。此前，市场以为这些专项金融债的投向又重回老路，回归“铁公基”等基建领域。事实上，这次专项金融债还投向了工业制造业、新能源和水务等多个领域，并非重走老路拉动基建，在“稳增长”的同时，仍注意“调结构”，符合转型的主题；另一方面，专项金融债的资金通过股权注资给上市公司，其中既有国企又有民企，以国家杠杆化解企业杠杆，解决企业融资难融资贵的问题，有助于实实在在促进资金进入实体经济，完成宽货币向宽信贷的扩张，对权益市场也有很积极的意义。

  但事实上，这些专项金融债的用途确也在计划范围之内。据报道，用于补充地方建设项目资本金的专项金融债首批总规模3000亿，国开行大约2000亿，农发行1000亿，投资领域包括五大类和22个领域。其中，五大类包括：易地扶贫搬迁等三农建设；轨道交通等城市基础设施建设；中西部铁路等重大基础设施；民生改善等建设工程；增强制造业核心竞争力等转型升级项目。从22个领域内容来看，与国家发改委半年多来推出的11个重大工程内容重合度较高。这些投向领域兼顾了稳增长和调结构的目标。

  据报道，预计今年专项金融债发行规模增至6000亿，首批3000亿已经发行，第二批3000亿也即将发行，根据目前国开行和农发行作为PE 注资相关领域公司包括上市公司，以极低的成本(1.2%)提供10-15年的长期股权投资资金，为项目建设全程提供支持，不影响项目公司的经营决策，项目结束后股权退出，有利于公司和行业的长期发展。

  国家杠杆接续企业杠杆：解决融资难融资贵难题

  从经济周期和债务周期来看，目前我国仍处在去杠杆的阶段，地方政府和企业的杠杆率较高，CPI维持低位、PPI 负向纵深，尽管央行一路主导降息，但实际资金成本依然很高，而地方政府和企业的盈利能力又在下滑，在这种情况下较高的杠杆率难以维系。经济转型及去杠杆阶段，央行宽松势在必行，但资金能否进入实体经济，而不仅仅淤积在金融市场成了新的问题（见图2）。

  去年市场普遍担心的地方政府债务杠杆问题，之后采取的解决方案是通过每年发行适量的地方政府债进行债务置换，用略高于国债收益率的地方债置换掉原先成本很高的平台贷款和BT 等融资，2015年地方置换债的发行计划有三批，约为3.2万亿，目前第三批还在进行之中。债务置换顺利地降低了地方政府成本，一定程度上缓解了地方债务问题，今年对城投债而言是一个较大利好。

  从企业端看，微观层面企业债务沉重、盈利下滑等问题似乎也是转型必然之痛。宏观层面上，GDP 增速、工业增加值、投资增速等下滑，实际增长低于政府目标，市场也在期待财政政策更加发力。2015年约万亿专项金融债应运而生，最初市场的解读还是停留在投向“铁公基”等领域的传统刺激方式上，但问题依然会导致产能过剩、结构不合理，甚至还有地方官员不作为等因素的困扰。

  现在，专项金融债通过国开基金以股权的形式注资上市公司最终投向了工业制造业、新能源、民生改善工程等，证实了政府并未重走老路。通过股权形式注资上市公司，有助于缓解企业债务压力，国家加杠杆，企业去杠杆，有助于推进产业结构转型高端制造业培育，以及保障民生安居、“三农”问题解决等，真正将资金用到实处解决了现实问题。

  反观9月数据，社会融资总量增长1.3万亿，同比和环比均有明显上升，新增信贷数据也是一大亮点，9月新增人民币贷款1.04万亿，信贷结构有所改善，中长期贷款占比增加至65%。在固定资产投资中，9月基建投资完成额同比增速为14%，相比之前20%左右的增速有所下滑。如果后期有更多的专项金融债资金投向实体经济的多个转型及民生行业，即使基建投资增速保持目前水平，信贷扩张仍然有望加快。经济企稳，不再仅仅依赖传统的基建托底和房地产扩张，产业结构转型的目标也有望达成。当然，这还是一个中长期的过程，至少目前经济托底和转型看到了一些积极信号，后期仍需要观察。经济企稳回升也是中长期内债券市场基本面的风险点，如果专项金融债的投资在后期确实促进了经济好转，对债券市场的影响相对负面，权益市场更优（见图3）。

  通过股权投资上市公司的形式，也有利于权益市场的发展，资金进入上市公司实体，扶持项目建设全过程，不但有利于改善公司经营状况，促进产业发展，带动上下游行业；也给权益市场注入了新的活力，有助于吸引更多资金参与二级市场投资，用债权带动了股权发展。

  （执笔：汤雅文、屈庆）