从中长期来看，实质性的“资产荒”并未出现。目前所谓的“资产荒”实际上是一种资产收益率纠偏的过程。随着“货币至上”时代的过去，我们必须适应投资潜在收益率走低的趋势。但从短周期看， “资产荒”确实已经到来，固定收益和权益类产品同时经历上半年牛市后，未来收益预期已大幅缩窄。 “资产荒”很难是一个看多债券市场的理由。面对“资产荒”，我们应关注高风险资产，而不是低风险资产。

  此外，“双降”并不意味着货币政策的主动性宽松。基准利率对市场利率的引导作用逐渐下降，基准利率调整的边际作用也在逐渐降低。最近一次降息的更大意义很可能是标志着利率市场化的完成，能否降低融资成本作用，还有待于观察。“双降”有利于利率和流动性的稳定，市场收益率因“双降”可能带来短期下行，但中期来看，“双降”给市场收益率带来持续性下行的动力依然不足。债券市场收益率很可能在年内处于平稳的态势中，波动幅度和波动趋势都不会很明显。

  ⊙方正证券

  “资产荒”不一定会带来债券牛市

  现在市场所关注的“资产荒”，是指在各种收益率快速下降的条件下，市场上缺少理想的对冲通胀资产的状态。顾名思义，“资产荒”的形成存在于两个条件：一是宽松的货币政策带来后期资金供给的充裕；二是固定收益产品的收益率维持在偏低的水平。目前很多市场人士认为在“资产荒”的背景下，债市是吸纳资金的最后站台。从资产配置的角度，我们简要谈谈我们的看法。

  从中长期来看，实质性的“资产荒”并未出现。我们承认始于去年三季度的那一轮货币宽松，是“四万亿”以来最宽松的一轮货币政策，但它同时面临的一个背景是经济名义增速的同步下行，目前的利率只是回到合理位置。如我们所知，利率由名义增速和货币投放两个因素共同决定。我们用“名义增速”和银行间利率进行回归，其余项就是描述货币投放力度的利率偏离度。从该指标来看，目前利率偏离度已经到达2007-2009 年的中枢位置，从历史比较来看，目前的利率未超调，利率偏离度仅仅经过了纠偏和向合理水平回归的过程（见图1）。

  其次，从实际收益的角度，1 年期国债收益率与CPI 的差值虽然今年以来有所回调，但与历史情境相比，仍旧处于偏高的位置。也就是说，1 年期国债收益率没有完全失去配置价值（见图2）。

  我们倾向于认为，目前的所谓“资产荒”，实际是一种资产收益率纠偏的过程，真正意义上的“资产荒”并没有出现。随着“货币至上”时代的过去，我们必须适应投资潜在收益率走低的趋势。另外，在过去的几年里，资产配置的边际收益率是走高的，譬如：2010-2011 年，银行做贴现票据非常多，而2012-2013 年，银行开始走通道做信托产品，2014 年又是股票市场的牛市，因此过去的五年里，资产的边际收益率一直很高，但这种边际收益率的高企是伴随高风险和高泡沫，因此，目前时点的特殊性仅是在于各个大类资产都在去泡沫化。

  我们认为，这种“去泡沫化”将成为一种常态，在经历“债务风险预期”和“权益风险预期”后，资产配置的风险偏好必须要从“高偏好”向“低偏好”纠偏，由此带来更多的可能不是基础利率收益的下降，而是信用溢价收益的下降（见图3）。

  然而，在短周期下，“资产荒”确实已经到来，无论是固定收益还是权益类产品，在同时经历上半年的牛市后，未来的收益预期已经大幅缩窄。那么，这种短期的“资产荒”是否能带来债券市场的走牛呢？从信用配置的角度，资金从“低信用高收益”品被倒逼向“高信用低收益”品转移，可能是一个长期趋势，而从过去十年的几次真正的“资产荒”来看（收益率探至周期性底部），2008 年和2012 年的利率偏离度与目前相仿甚或低于目前的水平，但是，在利率偏离度进入谷底的同时，二者均迎来了一次债券市场熊市（见图4）。

  一个辅助的考虑是：短期来看，收益率边际依然对资产配置存在很强的吸引力。在债券收益率和贷款收益率走低的同时，信托产品收益率不降反升，因此，我们不应因“资产荒”而关注低风险资产，相反，应关注高风险资产。当然，低信用评级债可能存在出现超额收益的可能。

  那么，资金流向哪里了呢？2008 年的“资产荒”带来了股票市场的一轮牛市，而2012 年的“资产荒”带来了非标融资规模（尤其是信托和票据）的徒然加快。因此，我们倾向于认为：资产收益率的回落往往带来资金风险偏好的上升，而不是目前收益率已经处于低位的债券资产。因此，“资产荒”很难是一个看多债券市场的理由。

  “双降”带来市场收益率持续性下行动力不足

  “双降”并不意味着货币政策主动宽松。首先，从去年11 月份开始的几乎每次降息，都伴随着存款利率波动幅度的扩大或局部类存款利率波动的放开，也就是说，除了这个阶段是一个基准利率下调的阶段之外，也是利率市场化快速推进的阶段。在利率市场化的过程中，为了防止利率市场化对市场利率的冲击，不但要选在利率偏低的时段来放开利率波动，而且同时下调基准利率也可以起到平滑市场心理的作用。然而从实质性影响来说，基准利率对市场利率的引导作用逐渐下降，基准利率调整的边际作用也在逐渐降低。因此，周五的降息更大的意义很可能是利率市场化的完成，是否能起到降低融资成本的作用还要看数量政策。

  另外，目前央行口径的外汇占款月均下降幅度约为3000亿元左右，而目前降准一次（50bp）释放的基础货币规模约为6700 亿，因此，如果出于对冲外汇占款考虑的话，央行的平均降准节奏应该是两个月一次，从6月、8月和10月的三次降准来看，正好是稳定在两个月一次的节奏。因此，降准的实质作用仅在于对冲外汇占款，目前我们从长端流动性增速的角度，也没有看到数量政策存在积极投放的迹象。

  “双降”的出台是出于利率和流动性的稳定作用考虑的，因此，市场收益率可能会因“双降”带来的市场心理而出现短期下行，但中期来看，双降给市场收益率带来持续性下行的动力依然不足。另外，无论从高频数据还是市场预期来看，四季度经济企稳的可能性都较大，因此，货币政策的空间届时也会边际性收窄。

  我们认为，债券市场收益率很可能在年内处于平稳的态势中，波动幅度和波动趋势都不会很明显。另外，值得注意的是，虽然三季度市场大幅波动，但今年以来名义增速并未出现显著变化，如果按工业增加值与CPI 之和粗略描述名义增长率的话，今年前三个季度该值分别为7.5%、7.6%、7.7%，经济基本面是平稳且边际改善的。因此，一旦市场风险减弱且波动率下降，货币政策的数量工具也不存在大幅波动的逻辑，收益率在年内短幅震荡的可能性比较大。

  （执笔：杨为■）