⊙申万菱信基金公司 季新星

  在A股市场，大家都喜欢将自己归于成长股投资者，但在成长股上真正赚到钱并不容易。一方面是我们选到的成长股，往往市场也有共识，给出的对价并不便宜。另一方面，大部分所谓成长股，在成长过程中并不一帆风顺，被证伪的概率很大，一旦证伪，过高的业绩预期面临下调风险，估值同样也会大幅打折，对股价的杀伤力巨大。

  股价由业绩和估值共同决定，我们最希望能够选到业绩、估值双升的股票。美股的消费品中不乏牛股，比如某连锁咖啡品牌，09年以来股价上涨接近20倍，其中利润增长了7倍，估值提升了3倍（最新股价对应30倍PE）。类似的美股消费品10倍股还有不少，其共性是，股价上涨基于低估值的基础上，业绩持续增长，戴维斯双击获取巨大超额收益。

  但通过分析A股的10倍股，我们却发现，情况并不一样。据雪球作者统计，过去几年90%的10倍股，利润年复合增速低于10%。更难以解释的是，利润增速快的公司，股价表现反而一般。比如某白电公司09年以来利润复合增速超过35%，估值水平却每年下一个台阶。再比如主流的银行地产公司，过去5年利润持续较快增长，股价只有阶段性的赚钱机会。

  总结过去三轮牛市。06、07年最具有赚钱效应的股票是由业绩推动的，比如煤炭、有色、券商、工程机械、高端白酒、家电连锁等；09、10年也能找出由业绩驱动的板块，比如苹果产业链、服装、白酒、医药等，但在涨幅居前的股票名单中，已经有一大半的公司名字听上去并不熟悉；而14、15年领涨的板块，比如互联网金融、互联网医疗、产业互联网、基因治疗、军工等等，出了不少10倍股，他们共同的特点是，股价上涨绝大部分由估值来贡献，和业绩增长无关。

  A股最近10年3轮牛熊周期得出的结论似乎是，业绩对股价的贡献度逐步降低。股价变化由预期差决定，06-10年宏观经济波动大，基本面变化引起的预期差足够强烈，因此业绩重要性显著。而最近几年GDP持续稳定下行，波动性很小，通俗来讲，反正业绩差，大家都知道，业绩对股价的边际影响就很小了。而且，传统行业正因为主业不好，有了转型并购的动力，通过收购一个新兴行业资产，赚取一二级市场的估值差，对市值的拉动简单粗暴。当然，这种方法的前提是，二级市场愿意给风口行业很高的估值，其产业背景是这两年移动互联网普及后，各领域（吃穿住行娱乐，乃至金融医疗）的互联网改造，衍生出很多新的商业模式。

  最后，如何才能选取能赚钱的股票？我们潜意识中，总希望构建一个选股函数，一劳永逸，只要输入变量，就能得到牛股。实际上我们应该趁早放弃这种想法，基本面分析不能解决所有问题，不然如何解释高送转行情，次新股板块这种无厘头又客观存在的现象？技术面同样如此，K线分析本身就是一种统计概率。我们应该接受投资方法的多样性，任何方法都只是一个概率，找到适合自己的投资方法，努力创造超额收益，同时时刻敬畏市场。