（上接B33版）
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数据来源：清科研究中心，《中国股权投资市场2014年市场全年回顾》，2015年2月
市场环境和政策因素等变化对国内私募股权投资基金行业投资项目的退出渠道及业绩产生较大影响。国内私募股权投资基金的主要退出渠道为在国内证券市场上市及上市公司实施并购，因此基金投资收益高低及项目退出节奏与我国证券市场的运行情况高度相关。如果股票市场长期持续低迷，或者股票IPO大幅减缓或者暂停，则基金投资的项目的退出节奏会因此放缓，基金的投资收益会相应受到影响。如果宏观经济出现较大的下滑、股票市场持续低迷，则基金的投资收益水平存在下滑的风险。
昆吾九鼎通常根据国内资本市场的形势和政策因素的变化灵活地调整相应的退出策略。在国内外经济增长势头良好，股票交易二级市场处于牛市的时候，昆吾九鼎投资项目的退出以国内IPO为主，投资回报率较高；在国内外经济形势放缓，国内资本市场较为低迷，甚至IPO暂停的时候，加大并购退出及其他方式对外股权转让的力度，避免退出渠道的单一化；在市场环境、政策因素以及被投资企业的经营情况发行较大变化的时候，昆吾九鼎也选择被投资企业管理层回购退出的方式，以保证投资项目的基本收益。
今后，昆吾九鼎还将不断开拓退出渠道，加强并购退出、股权转让退出、新三板挂牌转让退出等渠道的退出力度，实现退出渠道的多元化。
（二）中介机构核查意见
独立财务顾问发表核查意见如下：
独立财务顾问核查了报告期内昆吾九鼎所管理的基金投资项目的并购协议、回购协议、上市退出项目的上市公告书等有关资料，查询了并购退出、回购退出项目的公司情况，并就市场环境、政策等变化对项目退出的影响对昆吾九鼎负责人进项了访谈。
经核查，独立财务顾问认为，我国经济环境及证券市场政策变化对昆吾九鼎所管理的股权基金的投资收益高低及项目退出节奏产生较大影响。昆吾九鼎股权投资基金的主要退出渠道为在国内证券市场上市及上市公司实施并购，因此基金投资收益高低及项目退出节奏与我国证券市场的运行情况高度相关。如果股票市场长期持续低迷，或者股票IPO大幅减缓或者暂停，则昆吾九鼎所管基金投资的项目的退出节奏会因此放缓，基金的投资收益会相应受到影响。如果宏观经济出现较大的下滑、股票市场持续低迷，则基金的投资收益水平存在下滑的风险。
（三）补充披露的说明
公司已在重组报告书第四节“交易标的”之“六、昆吾九鼎最近三年主营业务发展情况”中补充披露如下：
“（十一）市场环境、政策等变化对投资项目退出及业绩的影响
目前，昆吾九鼎子公司管理基金投资项目的退出方式主要有上市退出、并购退出以及回购退出。
截至2015年5月31日，昆吾九鼎累计投资了241个项目，其中退出项目42个，所投资项目退出方式如下：
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退出机制是私募股权投资市场的重要组成部分，其畅通和完善与否直接决定了PE的投资积极性和活跃程度。我国的私募股权投资基金的退出渠道较为狭窄。尽管沪深交易所现已形成了三个板块的市场体系，但三个板块日益呈现出显著的趋同性，并且进入门槛都非常高，大多数中小企业都较难满足；全国中小企业股份转让系统虽然在2014年迎来了全面扩容，但市场活跃度仍有待进一步提升。而作为另一重要退出渠道的并购市场，目前在打破地方保护主义、提高并购审核效率、健全资本市场基础制度环境、丰富并购融资及支付工具等方面仍存在较大改善空间。随着中国私募股权投资市场的成熟，VC/PE投资机构在退出方式上不再坚持唯IPO退出论，并购退出方式占比扩大。根据市场已披露的数据，目前市场上VC/PE机构并购退出回报平均约3倍，回报水平仍较IPO退出存在较大差距，但在IPO退出渠道狭窄的情况下，并购退出已经成为一些机构的重要选择。
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数据来源：清科研究中心，《中国股权投资市场2014年市场全年回顾》，2015年2月
市场环境和政策因素等变化对国内私募股权投资基金行业投资项目的退出渠道及业绩产生较大影响。国内私募股权投资基金的主要退出渠道为在国内证券市场上市及上市公司实施并购，因此基金投资收益高低及项目退出节奏与我国证券市场的运行情况高度相关。如果股票市场长期持续低迷，或者股票IPO大幅减缓或者暂停，则基金投资的项目的退出节奏会因此放缓，基金的投资收益会相应受到影响。如果宏观经济出现较大的下滑、股票市场持续低迷，则基金的投资收益水平存在下滑的风险。
昆吾九鼎通常根据国内资本市场的形势和政策因素的变化灵活地调整相应的退出策略。在国内外经济增长势头良好，股票交易二级市场处于牛市的时候，昆吾九鼎投资项目的退出以国内IPO为主，投资回报率较高；在国内外经济形势放缓，国内资本市场较为低迷，甚至IPO暂停的时候，加大并购退出及其他方式对外股权转让的力度，避免退出渠道的单一化；在市场环境、政策因素以及被投资企业的经营情况发行较大变化的时候，昆吾九鼎也选择被投资企业管理层回购退出的方式，以保证投资项目的基本收益。
今后，昆吾九鼎还将不断开拓退出渠道，加强并购退出、股权转让退出、新三板挂牌转让退出等渠道的退出力度，实现退出渠道的多元化。”
问题六：
请公司补充披露最近两年又一期期末昆吾九鼎在管PE项目的投资金额、股权占比、投资年限。请财务顾问发表意见。
答复：
（一）公司回复
昆吾九鼎最近两年又一期期末在管PE项目的投资金额、股权占比、投资年限具体如下：
（1）消费行业在管PE项目情况
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（2）服务行业在管PE项目情况
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（3）医药行业在管PE项目情况
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（4）农业行业在管PE项目情况
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（5）材料行业在管PE项目情况
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（6）装备行业在管PE项目情况
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（7）新兴产业在管PE项目情况
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（8）矿业行业在管PE项目情况
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（二）中介机构核查意见
独立财务顾问发表核查意见如下：
独立财务顾问核查了报告期内昆吾九鼎所管理基金的合伙协议、在管投资项目的投决会决议、项目投资协议和相关补充协议、投资金额支付凭证等资料。
经核查，独立财务顾问认为，最近两年又一期期末昆吾九鼎在管PE项目的投资金额、股权占比、投资年限情况如实。昆吾九鼎在管基金投资年限3年以上占比较高，投资金额主要在1亿元以内，投资项目企业的股权比例大部分控制在30%以内。
（三）补充披露的说明
公司已在重组报告书第四节“交易标的”之“六、昆吾九鼎最近三年主营业务发展情况”之“（十）项目投资情况”之“1、项目投资概况”中补充披露如下：
昆吾九鼎最近两年又一期期末在管PE项目的投资金额、股权占比、投资年限具体如下：
（1）消费行业在管PE项目情况
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（2）服务行业在管PE项目情况
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（3）医药行业在管PE项目情况
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（4）农业行业在管PE项目情况
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（5）材料行业在管PE项目情况
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（6）装备行业在管PE项目情况
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（7）新兴产业在管PE项目情况
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（8）矿业行业在管PE项目情况
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问题七：
请公司补充披露昆吾九鼎（备考财务报表口径）在报告期内退出价格低于投资成本的项目数量、名单，投资成本金额、退出价格、内部收益率、投资年限，分析项目投资失败的原因，并提示相关风险。请财务顾问发表意见。
答复：
（一）公司回复
截至2015年5月31日，昆吾九鼎累计投资了241个项目，其中退出项目42个，退出项目内部收益率最低为0%，没有出现退出价格低于投资成本的项目。内部收益率最后五名的项目如下：
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注：安徽天康（集团）股份有限公司（以下简称“安徽天康”）退出内部收益率为0%的主要原因在于安徽天康未能按照投资协议约定的期限完成资产重组，公司及时按协议收购全部投资本金。
昆吾九鼎及其下属子公司所管理的基金主要为私募股权投资基金，投资项目主要为国内企业。虽然昆吾九鼎已经退出的项目尚未出现过亏损，整体投资收益较高，但这并不意味着目前在管项目或管理的其他基金未来的投资收益必然与之相同或接近。未来如果我国宏观经济出现较大的下滑，投资项目出现较大亏损，则存在导致昆吾九鼎投资失败的风险。
（二）中介机构核查意见
独立财务顾问发表核查意见如下：
独立财务顾问核查了报告期内昆吾九鼎所管理的基金投资项目的并购协议、回购协议、上市退出项目的上市公告书等有关资料，查询了项目投资资金支付凭证和退出项目收款凭证。
经核查，截至2015年5月31日，昆吾九鼎累计退出项目42个，其中上市退出项目13个，并购退出项目8个，回购退出项目21个，上述退出项目不存在退出价格低于投资成本的情形。
（三）补充披露的说明
公司已在重组报告书第四节“交易标的”之“六、昆吾九鼎最近三年主营业务发展情况”之“（十）项目投资情况”之“3、已经退出PE项目的收益情况”中补充披露如下：
“截至2015年5月31日，昆吾九鼎累计投资了241个项目，其中退出项目42个，退出项目内部收益率最低为0%，没有出现退出价格低于投资成本的项目。内部收益率最后五名的项目如下：
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注：安徽天康（集团）股份有限公司（以下简称“安徽天康”）退出内部收益率为0%的主要原因在于安徽天康未能按照投资协议约定的期限完成资产重组，公司及时按协议收回全部投资本金。”
公司已在重组报告书之“重大风险提示”之“二、与标的公司相关的风险”和重组报告书第十一节“风险因素”之“二、与标的公司相关的风险”中补充披露如下：
“（三）昆吾九鼎在管基金项目投资失败的风险
昆吾九鼎及其下属子公司所管理的基金主要为私募股权投资基金，投资项目主要为国内企业。虽然昆吾九鼎已经退出的项目尚未出现过亏损，整体投资收益较高，但这并不意味着目前在管项目或管理的其他基金未来的投资收益必然与之相同或接近。未来如果我国宏观经济出现较大的下滑，投资项目出现较大亏损，则存在导致昆吾九鼎投资失败的风险。”
问题八：
草案显示，昆吾九鼎在管PE项目行业分布较广。请结合投资金额较为重大的主要投资标的情况，说明投资项目所在行业的主要经营和投资风险。请财务顾问发表意见。
答复：
（一）公司回复
昆吾九鼎作为一家专业的私募股权投资管理机构，实行“行业聚焦、专业分工”，重点关注消费、服务、医药、农业、材料、装备、新兴产业、矿业等八大行业的投资机会，通过对行业内各细分领域的研究跟踪和投资调查，筛选出符合投资标准的优秀投资标的。截止2015年5月31日，昆吾九鼎在管PE项目中按投资金额排序前十大的投资标的如下表所示：
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（1）圣雄能源所在行业的主要经营和投资风险
圣雄能源主要从事电石法制PVC的煤化工循环经济，拥有从原煤开采、发电、电石生产、PVC生产和水泥生产的完整煤化工产业链，其所处行业为煤化工行业。
煤化工属于资源依赖型行业，且污染程度比较高，所以行业发展受宏观经济和行业周期波动影响较大，如果未来国家进一步提高环保要求，将增加行业内公司的经营成本，对公司短期发展造成不利影响，但是随着落后产能的淘汰和新兴下游的开发，那些拥有煤电一体化产业链的电石法制PVC企业仍有机会保持健康、稳定的发展。
（2）天风证券所在行业的主要经营和投资风险
天风证券是一家全国性的证券公司，为全国投资者提供专业细致的金融咨询与服务，因为近两年不断的增资扩股，业务规模扩张较快。
证券公司主要业务与宏观经济的景气程度及证券市场的活跃程度息息相关；若宏观经济基本面较差，市场预期悲观，投资者交易减少，则经纪业务的业绩将有较差表现，投资银行业务中的股权融资、债权融资和并购需求减少，自营业务和资产管理业务亦将受累于宏观经济向差而带来的不利影响。而宏观经济与证券市场活跃程度受到经济周期、国家经济政策、财政与货币政策、国际经济形势、行业监管政策、投资者信心等多重因素的综合影响，呈现周期性变化。随着我国资本市场的逐渐成熟和完善，创新业务的不断推出，以及金融业务牌照许可的进一步放开，证券公司经营业绩对外部环境的敏感度将会趋于降低。
（3）嘉化能源所在行业的主要经营和投资风险
嘉化能源主营氯碱系列、热电联供、邻对位系列、硫酸系列和脂肪醇（酸）五大系列产品，通过热电联产装置向供热范围内企业提供蒸汽供热，并将自备发电供嘉化能源氯碱生产装置所用，嘉化能源所处行业为热电联产行业。
由于绝大部分热电联产企业以煤炭作为能源，其运营成本主要是煤炭消耗成本，因此煤炭采购价格的大幅变动将直接导致热电联产企业的运营成本出现大幅变动。而煤炭价格走势受煤炭生产企业产量、铁路输送、海运成本、进口煤的国家政策变化等多种因素影响，因而，热电联产企业的经营业绩会受煤炭价格影响而波动。
受国家环保政策影响较大。由于热电联产的行业特殊性，其生产过程中不可避免的存在较严重的大气、粉尘等环境污染，因此热电联产企业在生产过程中都会受到各级环保部门的严格监督。严格遵守国家相关环保法规，依法履行企业的环保义务，对热电联产企业的生存发展有非常重要的影响。
（4）旭阳雷迪所在行业的主要经营和投资风险
旭阳雷迪主营业务包括多晶硅产品的开发、生产和销售；太阳能电池及相关产品的开发、生产和销售；新能源、新材料的开发、生产和销售。公司拥有世界最先进的多晶硅太阳能晶片的制造工艺、技术和设备，致力于发展成为中国新能源领域最具影响的光伏企业。
EPIA预测全球光伏市场从2014年起进入较高基数的稳定增长阶段，到2018年全球新增装机量有望增长至69GW。我国光伏组件大部分用于出口，随着中国光伏行业在全球市场地位的不断提升，国际间的贸易摩擦不断。这种国际贸易摩擦与争端给我国光伏企业海外市场拓展带来了一定的消极影响。由于短期内难以改变对国际市场的依赖，中国光伏产业特别是出口型光伏企业仍将面临国际贸易政策变化带来的不确定性风险。
据中国光伏行业协会披露的数据显示，在反倾销终裁以及贸易方式限制的双重因素刺激下，一方面2014年国内多晶硅生产迅速复苏，生产规模同比增长57.1%，行业产能利用率大幅度提升，达到84.6%，多晶硅产量达到13.2万吨，同比增长57%。另一方面，海关数据显示国内进口多晶硅均价也有不同程度的上调，其中进口美国的多晶硅均价较2013年上涨34.2%，进口韩国的多晶硅均价较2013年上涨11.5%。因我国反倾销政策带来的供需结构变化及与进口价格波动，将给原料采购带来一定的风险。
（5）滨地钾肥所在行业的主要经营和投资风险
滨地钾肥主要从事氯化钾、硫酸钾、硫酸钾镁肥的生产与销售，所处行业为钾肥行业。公司矿藏资源丰富，拥有坤特依钾矿床大盐滩矿区830余平方公里的采矿权，已探明钾盐资源储量居世界前列，资源储量总价值数万亿元。
全球钾肥资源主要掌握在国外几大巨头手里，中国作为世界钾肥第一消费国，对外依存度达到50%左右。未来钾肥的全球需求量保持4-5%的增长，新增产能主要是这些巨头扩张。未来他们的成本将上升，中国钾肥成本低于全球水平，有望受益于巨头生产成本抬高带来的价格上涨。国内钾肥整体供应过剩的局面尚未改变，国产和进口钾肥到货量继续呈现增加趋势，包括大宗商品价格下跌、需求下降、产能过度释放、开采运输、税收和环保以及政策性限价风险，其中最大的是价格上涨空间不足和大宗商品牛市中期调整带来的价格下跌风险。
（6）康乃尔所在行业的主要经营和投资风险
康乃尔化工产品包括硝基苯、苯胺、硝酸、合成氨等。公司的苯胺生产能力已达到36万吨/年，是世界上单机生产能力最大的苯胺生产企业，也是亚洲最大、世界第二（第一为杜邦）的苯胺生产基地。
苯胺行业进入壁垒低，行业竞争激烈。大规模的扩产容易导致恶性竞争。苯胺行业属危险污染行业，对该行业企业的生产装置运行安全、环保要求很高，如果因操作不当、机器设备故障或不可抗力的自然因素导致生产事故的发生，从而不利于企业正常生产。
（7）天高矿业所在行业的主要经营和投资风险
天高矿业拥有黑色（铁）、有色（铜、钼、锡）、贵金属（金）生产基地4处，正在勘查或申报的探矿权项目近20个，为华南地区最大的铁矿石供应商之一。天高矿业拥有地质勘查资质，拥有独立的矿产中心化验试验室。
2014年以来，受国内外各种因素影响，全球铁矿石需求增速放缓，产能快速释放，价格持续下跌。而国内铁矿石行业由于资源禀赋差，开发利用成本高，集约化利用程度低，竞争手段单一，行业发展面临严峻的挑战，进入了一个新的时期。当前国内铁矿行业进入了矿价低位运行、新旧矛盾叠加、经营风险突出的特殊时期，从长远发展上要进行战略思考和谋划，既需要企业自身努力也需要国家政策的支持。具有比较优势的企业能够根据国内外市场变化，适时调整铁矿石相关应对措施，综合考虑产业基础、区位优势、市场条件、资源禀赋等各方面因素，优先发展比较优势突出的矿山项目，将比较优势转化为产品优势、产业优势、竞争优势。
（8）金象化工所在行业的主要经营和投资风险
金象化工主营三聚氰胺、硝酸铵及硝基复合肥等产品的生产与销售。公司主要产品的产能产量国内领先，具有一定的规模优势，行业地位较为领先。
复合肥行业产能过剩的影响，复合肥市场价格从2013年年开始持续下滑，三聚氰胺自2014年年初起也开始整体降价，导致净利润下滑，产品生产所用原材料天然气价格上涨也对企业业绩造成较大拖累。复合肥所在行业正处于周期性调整的重要阶段，伴随着行业整体性的业绩波动，中小产能的持续清退和整合不可避免。未来随着产业格局调整逐步到位，作为龙头企业有望凭借规模优势、成本优势和较强的抗风险能力进一步巩固和加强整体竞争力，并在新一轮行业景气周期中迎来新的发展机遇。
（9）川矿集团所在行业的主要经营和投资风险
川矿集团主要从事矿山、水泥建材、化工、索道等行业的大中型专用设备及配件的研发、生产和销售业务，同时也承接相关的工程成套安装服务。目前，公司是中国西南地区最大的矿山机械制造商，在国内矿山机械设备行业中排名第二阵营前列，其球磨机和提升机产品在相应细分市场中销量位居全国第三位。
矿山机械行业受下游煤炭、铁矿石、有色金属和非金属矿石行业影响较大，而这些行业受宏观经济波动的反应比较敏感，因而受国际经济环境和国内宏观经济波动的影响明显。随着下游增速放缓，中低端产品的竞争将会加剧，可能造成矿山机械行业平均毛利率下滑。
（10）惠达卫浴所在行业的主要经营和投资风险
惠达卫浴主营卫生陶瓷、墙地砖、塑料配件、浴缸、五金配件等产品，属于卫生陶瓷行业。惠达卫浴1,800多个销售网点遍布全国，是中国最大的卫生陶瓷生产企业之一。
由于较大的生产规模、自动化生产设备及人力成本等优势，惠达卫浴较竞争对手有成本优势。另惠达卫浴经过多年经营，在全国拥有较多家终端门店，特别是在三四线城市的门店布局领先于竞争对手，构成惠达卫浴强大的竞争优势。但由于欧美出口市场不景气，以及国内房地产市场遭受调控，近年来卫生陶瓷行业发展有所放缓。
（二）中介机构核查意见
独立财务顾问发表核查意见如下：
独立财务顾问核查了昆吾九鼎所管理基金投资金额较为重大的主要投资项目情况，并就投资项目所在行业的主要经营和投资风险对昆吾九鼎负责人进行了访谈。
经核查，独立财务顾问认为，昆吾九鼎所管理基金投资金额较为重大的投资项目主要属于能源化工、证券服务、矿业、装备制造、消费和新兴产业，上述行业受宏观经济增速放缓、行业周期波动及政策等因素影响较大。
问题九：
草案显示，昆吾九鼎在列2010-2014年中国私募股权投资机构前十强，但近两年呈下降趋势。请补充披露该项排名主要参考的指标，昆吾九鼎两年排名有所下滑的原因及相应指标。请财务顾问发表意见。
答复：
（一）公司回复
根据第三方独立机构清科集团发布的私募股权投资管理机构排名相关细则，其评分标准包括基金管理总规模、每年新增基金规模、每年新增投资数量及规模、每年新增退出案例数量、规模及回报率，对应权重大致如下表所示：
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近年来，昆吾九鼎在其排名中略有波动，但综合实力始终位于行业第一梯队，自2009年已连续6年蝉联榜单前10强位置。
2013-2014年昆吾九鼎综合排名下滑的原因主要是2012年11月至2014年1月的IPO暂停，导致昆吾九鼎前期投资的相当部分项目无法在计划周期内完成上市，直接造成2013-2014年上市退出数量相对较少。在IPO暂停的同时，参加排名的其他机构所持有的美元基金所投项目通过海外上市等实现了大规模退出，相比下，昆吾九鼎的美元基金规模占比相对较低，因而形成了退出表现上的差距。其中，2013年排名先于昆吾九鼎的机构为鼎晖投资、凯雷投资、复星资本、华平投资和弘毅投资；2014年排名先于昆吾九鼎的机构有鼎晖投资、高瓴资本、老虎环球、腾讯产业、上海云峰、复星资本和中信产业；这些机构中，大多均为美元基金业务比重相对较高的机构。
尽管昆吾九鼎2014年的排名略有下滑，但随着国内多层次资本市场的逐步建立，经济政策和财政政策利好不断，特别是国务院推进“大众创业，万众创新”出台了若干政策措施，极大地支持和鼓励了国内私募股权投资行业的发展。在此背景下，昆吾九鼎的募资和投资能力均获得大幅增长，退出渠道也更为丰富多样。目前，昆吾九鼎所管理基金规模已达332亿。2014年IPO重启以来，昆吾九鼎业绩突出，截至2015年5月31日，昆吾九鼎所管理基金已投项目中已上市企业及挂牌“新三板”企业59家，其中大多数企业是在2014年以来实现上市或挂牌的，退出时间多集中在2015年和2016年，2015年及后续的退出表现可期。
（二）中介机构核查意见
独立财务顾问发表核查意见如下：
独立财务顾问核查了清科集团发布的私募股权投资机构排名情况，并就昆吾九鼎近两年行业排名下降情况对昆吾九鼎负责人进行了访谈。
经核查，独立财务顾问认为，清科集团发布的私募股权投资机构排名，主要是依据基金管理总规模、每年新增基金规模、每年新增投资数量及规模、每年新增退出案例数量、规模及回报率等相关指标。2013-2014排名下滑主要原因是2012年11月至2014年1月的IPO暂停，导致昆吾九鼎所管理的基金前期投资的项目无法在计划周期内完成上市，直接造成2013-2014年上市退出数量相对较少；而同行业其他机构所持有的美元基金投资项目在国内IPO暂停期间，通过在境外资本市场上市退出较多。
（三）补充披露的说明
公司已在重组报告书第八节“管理层讨论与分析”之“二、对收购标的行业特点和经营情况的讨论与分析”之“（二）交易标的核心竞争力及行业地位”之“2、标的公司市场占有率的变化情况及未来变化趋势”中补充披露如下：
“根据第三方独立机构清科集团发布的私募股权投资管理机构排名相关细则，其评分标准包括基金管理总规模、每年新增基金规模、每年新增投资数量及规模、每年新增退出案例数量、规模及回报率，对应权重大致如下表所示：
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（下转B35版）