关注专项建设基金全覆盖的推进与影响。距离专项建设基金的传闻已经过去三个月，伴随着规模再度扩大3000亿，市场需要更加关注其对经济的潜在影响。考虑专项建设基金投资于项目资本金的特性，9月国务院下调项目资本金要求，尤其是基金的投资项目范围逐渐涵盖新兴产业、“互联网+”等领域，参考4 万亿经济刺激计划，虽然难以形成如此大规模影响，但是专项建设基金对经济底部的支撑，以及经济预期的改变值得关注。在观察指标上，我们建议关注贷款的结构变化，尤其是企业中长期贷款的比例，伴随着企业中长期贷款逐渐出现好转，经济短期企稳的概率进一步增大。

  ⊙招商证券

  最近一段时间，媒体接连报道专项建设基金扩围。10月2日，伴随万向钱潮和卧龙汽车的公告，专项建设基金再度引发市场高度关注（市场更多使用专项金融债，而政府和公司公告中则使用专项建设基金）。我们将从8月31日专项金融债最初的传闻开始，梳理专项建设基金的各类信息；并根据搜集到的6家上市公司相关公告，对比4万亿计划，分析专项建设基金的潜在影响。

  什么是专项建设基金

  根据娄底市政府网的描述，所谓“国家专项建设债券基金”是指国家发改委为扩大有效投资，积极缓解经济下行压力，解决项目投资及建设过程中资金到位不理想等问题，通过发行债券筹集资金设立专项建设基金，对“看得准、有回报、不新增过剩产能的重点建设领域”直接注入项目资本金的投资举措。

  专项建设基金，即国家专项建设债券基金，主要目的是为了通过注入项目资本金，解决资金到位问题，进而拉动有效投资，缓解经济下滑压力。

  综合各类相关报道，我们大致勾勒出专项建设基金的前因后果。

  专项建设基金的资金来源为专项金融债，分别由国开行和农发行定向邮储发行，其中专项金融债的支付利息中，有90%为财政贴息；同时有传闻，央行对邮储购买专项金融债提供资金支持，但并未得到证实。国开行和农发行将募集到的资金，分别成立各自的专项建设基金，比如国开行成立的是国开发展基金。

  专项建设基金资金主要用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金。基金所投资的项目首先需要地方发改委在一定范围内挑选项目进行申报，最终由发改委审批，然后进行资金投放。

  专项建设基金的进展情况

  7 月31日，路透社首次披露专项金融债以来，市场对于专项金融债的关注大体可以分为两个阶段。

  一是8月至9月，随着媒体披露的信息逐渐增多，专项金融债的发行规模、专项建设基金的下发批次和规模逐步得到确认。首批专项金融债发行3000 亿，其中国开行发行2000 亿，农发行发行1000 亿。专项建设基金的下发共分为两个批次，首个批次在9月中旬以前下发完毕，第二个批次的下发大概在10 月中旬以前。此外，按照娄底市政府网的披露，第二个批次的专项建设基金规模为2500 亿，我们据此推测首批基金下发规模或在500 亿。

  二是10 月下旬，媒体披露专项金融债和专项建设基金由3000 亿规模扩大至6000 亿规模，同时专项建设基金可申报项目数量也由此前的22 项扩大至33 项。从扩大的项目来看，传统的基建领域项目范围扩大比较有限，项目扩张的范围主要集中在制造业转型升级相关的领域，比如新兴产业、“互联网+”等。

  此外，通过6 家上市公司披露的与专项建设基金（包含国开发展基金）的合作事项，我们也可以观察到专项建设基金的一些特征。一是，专项建设基金针对上市公司的投放从9月中旬就已经展开，远早于市场关注的时间点；二是，专项建设基金的投资期限比较长，大多在10年以上；三是，投资方式多样化，既有优惠贷款的形式，也有股权的形式，包括增资和设立新公司等；四是，投资范围比较广泛，超出传统的公共投资领域，开始涉足新能源等新兴产业领域。

  专项建设基金的潜在影响

  估测专项建设基金的潜在影响，需要特别关注其主要投向项目资本金的特征，通过这种方式理论上可以发挥比较大的杠杆作用。

  根据汝阳县政府网公布的信息来看，专项建设基金占项目资本金比例存在一定的控制，三农建设按国家规定比例的100%控制，增强制造业核心竞争力等转型升级项目按国家规定比例的50%控制，其他按国家规定比例的70%控制，这其实是进一步带动社会资本参与项目投资。

  此外，联系国务院9月份下调部分行业的投资项目资本金要求，可以更好地发挥专项建设基金的杠杆作用。

  事实上，调降项目资金本要求的措施在2009 年5 月也曾实施过（也是2015年以前唯一一次普遍下调），当时正值4 万亿经济刺激计划逐渐落地实施。

  专项建设基金与当年的4万亿经济刺激计划具有本质的不同。4万亿经济刺激计划是2008年底，政府为了拉动内需而实施的大规模投资建设计划，基本模式为：中央通过在2009-2010年扩大国债发行规模，承担投资资金来源中的1.18万亿，占比29.5%；其余2.82万亿通过地方政府债券（中央代发）、政策性贷款、企业发行债券融资、银行贷款等方式投入。

  因此，在2009-2010年期间，我们可以看到，国债的发行规模大幅抬升（不考虑2007年1.55 万亿特别国债），包括企业债、短融、中票在内的债券融资规模也大幅增加，同时贷款增速明显提升。在4万亿的刺激下，2009年年初经济触底，随后大幅反弹。

  当然，专项建设基金的影响无法与4万亿相比，尤其是当下银行面临较大的风险压力，自身投放贷款意愿并不强烈，经济难以快速反弹。但是，我们认为，专项建设基金的逐渐下发，同时伴随着规模的逐步累积以及项目逐渐运营，对于未来经济底部有比较强的支撑作用，有助于减弱短期内的经济悲观预期。此外，虽然银行仍有惜贷情绪，但是我们建议关注贷款的结构变化，尤其是企业中长期贷款的比例，伴随着企业中长期贷款逐渐出现好转，经济短期企稳的概率进一步增大。

  由此可见，距离专项建设基金的传闻已经过去三个月，伴随着规模再度扩大3000亿，市场需要更加关注其对经济的潜在影响。考虑专项建设基金投资于项目资本金的特性，9月国务院下调项目资本金要求，尤其是基金的投资项目范围逐渐涵盖新兴产业、“互联网+”等领域，参考4万亿经济刺激计划，虽然难以形成如此大规模影响，但是专项建设基金对经济底部的支撑以及经济预期的改变值得关注。在观察指标上，我们建议关注贷款的结构变化，尤其是企业中长期贷款的比例，伴随着企业中长期贷款逐渐出现好转，经济短期企稳的概率进一步增大。

  （执笔：孙彬彬、孙倩倩、周岳、高志刚）