经过4个多月的再平衡和心理修复期，股市或将维持震荡向上格局，债市在宽松资金面下仍然长期看牛，短期或有震荡风险。在财政政策发力下，地方基建项目将成银行信贷增长新动力，未来资金将更多通过股市和债市进入企业，以股市和债市为主的资本市场将迎来春天。

  □滕 飞

  6月以来的沪深股市暴跌打破了原有的金融体系格局和资金链条，股市资金回流银行体系导致债市暴涨。经历了股市的大起大落和债市的一骑绝尘，经过了4个多月的再平衡和心理修复期，目前正在形成新的弱平衡格局：股市去杠杆结束，低位企稳震荡上行；债市发行节奏加快，特别是企业债发行量大增，债市利率大幅下降；财政政策发力，银行资产荒局面将逐步扭转，银行对基建的信贷支持力度加大。

  股市上半年的暴涨由杠杆资金推动，暴跌也是去杠杆的过程。经历了5178点到2850点的巨幅去杠杆过程，目前市场两融余额为1.1万亿，仅为高点时期的一半，占沪深上市公司流通市值的3.2%，考虑到场外的高杠杆配资基本在股灾中被强平或退出，场外的去杠杆程度要高于“两融”。因此，整体杠杆水平虽然比国际可比水平略高，但考虑到我国居民对资本市场的配置占比较小，这种杠杆水平也属于相对可接受的程度。此外，证监会针对“两融”细则出台新规，将融资保证金比例由原规定不得低于50%调高至不得低于100%，旨在控制融资的杠杆率过高。可以预见，经历了惨痛的杠杆牛市巨震行情后，监管层在控制场内和场外杠杆方面会更加审慎，过山车式的暴涨暴跌难再。同时，证金公司因为救市持有股票市值1.3万亿，加上汇金公司合计持有市值达到2.62万亿，他们可以发挥类似于国外稳定基金的作用，在市场过热时抛售股票，市场过度恐慌下跌时买入股票，降低股市波动性。因此，未来股市将更有可能在一个区间内震荡，基于在前期下跌幅度过大，上行空间理应大于下行空间。

  随着IPO重启，资金将重新流入股市，这对中国经济长期而言是有利的，有利于资金直接进入实体企业，降低企业融资成本。当然，IPO的制度化发行有赖于相对成熟、稳定的资本市场，这与监管对杠杆的控制是一脉相承的。

  与股市形成鲜明对比的是火爆的债市，股灾以后的股市与债市形成了冰火两重天的格局，公司债和企业债的发行量大增，债市利率快速下行乃至突破前期低点。6月以来债券发行量每月均在1.3万亿以上，而去年发行量最高月份也没超过1万亿。而且，今年以来随着交易所对公司债发行条件的放宽，发改委对企业债审批权限的下放，债市的发展似乎从之前“自下而上”的推动演变成“自上而下”的监管机构主动为之，甚至迫使交易商协会也为中票和短融的发行和注册大开方便之门。在资金面极其宽裕的条件下，债券发行迎来了史上的黄金时期，很多企业募集了相对低成本的资金，特别是房地产企业以低成本债券替换之前的高成本银行贷款或信托贷款。债券发行量大增，也可解释为什么10月新增贷款环比下降、而M2增速却上升：债券发行在某种程度上起到了替代贷款的作用，而债券投资主体仍是商业银行。

  尽管债券供给剧增，但经过多次“双降”后银行资金面宽裕，地方政府债券下半年发行量减少，资金对企业债的追逐有增无减，信用利差也大幅缩小，这使企业获得相对低成本的资金。但在刚性兑付仍未打破的情况下，对信用利差定价不能体现企业的实质风险。因为资金投资企业债是基于过去刚性兑付的逻辑，但未来刚性兑付有可能打破，那时风险溢价将上升。因此，对于“大开方便之门的”公司类债券，投资机构仍需明鉴，避免踩雷。债券投资，信用风险是第一位的，市场越火热，越需要冷静。市场的火爆是暂时的，风险是永存的。

  债市的火爆给企业融资提供了极大便利，增强了金融支持实体经济的作用。但是，债市发行主体仍以国企、地方政府平台和大中型民企为主，小微企业要去分一杯羹仍是比较困难，根本的原因在于债券风险定价的不透明及高收益债券的缺失。如果有健全的债权保障机制和完善的风险定价机制，即使企业资质稍差的高收益债券也仍会有较大市场，可以满足风险偏好较高的投资者的需求，这也是解决小微企业融资难的途径之一。

  在连续三次“双降”后，宽松的货币政策似已用到极致，再继续宽松的空间已不大，一年期定期存款利率已进入历史最低值，边际效用递减。目前资金面非常充裕，市场不缺钱，现在的问题症结在于资金向实体经济的传导，即宽货币向宽信用的传导，这取决于财政政策的发力。10月末财政存款同比少增1726亿，财政支出同比增速36.1%，比9月上升9.2个百分点，创7个月新高，财政政策力度在加强，地方基建项目继续发力，成为对冲经济下行的砝码。10月单月固定资产投资同比增速从6.8%加快至9.5%，呈现出逐步企稳之势。随着专项建设基金项目的启动，未来在项目投放上将有更大需求，而低风险性银行资金对这部分项目也比较青睐。定向财政政策将成为未来一段时间经济稳增长的主旋律。此次财政政策发力不同于上一轮四万亿刺激计划，投资项目更有针对性，更考虑效果。

  现在看来，在市场新的平衡格局下，总量资金面仍然充裕，货币政策仍将保持宽松态势，但空间有限；随着去杠杆结束以及信心的修复，下一步控制加杠杆幅度，股市或将维持震荡向上格局，债市在宽松资金面下仍然长期看牛，但短期随着IPO重启、财政政策发力、专项金融债形成供给压力，或有震荡风险，过去一段时间债券收益率“长驱直入”式的上涨或许难以重演。在财政政策发力下，地方基建项目将成为银行信贷增长的新动力，未来资金将更多通过股市和债市进入企业，直接融资占比上升，信贷占比将逐步下降，以股市和债市为主的资本市场将迎来春天。

  （作者为特许金融分析师CFA，中国光大银行资产管理部高级研究员）