放开利率管制后，借鉴发达经济体经验，央行打造利率走廊的意图已愈发明显。

  欧央行有明确宣布的利率走廊，美联储和日本央行也有对商业银行一对一支持借贷计划，所形成的利率也符合利率走廊的概念。

  目前，央行已明确探索SLF（常备借贷便利）利率发挥利率走廊上限的作用。至于走廊下限和政策利率，分析认为超额准备金存款利率和7天回购利率的可能性较大。

  相较单纯的公开市场操作，利率走廊在控制短期利率波动上有优越性，具有“自动稳定器”功能。接受上证报记者采访的分析人士也指出，需防范由利率走廊衍生的道德风险，在设计过程中考虑到一些微观审慎监管原则。同时，弹性的汇率和适当的资本管制也是不可或缺的。

  ⊙记者 高翔 ○编辑 长弓

  初期上下限宜对称

  11月17日，央行网站刊发本年度第12号工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，就利率走廊的概念、作用、调控成本以及政策建议作了详细的介绍。

  该文的5位作者中，有4位为央行研究局工作人员。尽管文中声明，工作论文仅代表作者个人学术观点，但市场仍情难自禁地解读为较强的政策信号。

  某大型券商不愿具名的首席经济学家对上证报记者表示，所谓利率走廊就是市场利率波动的上下限，央行要做的便是在上下限之间调控货币市场利率。上限，是央行基于“最后贷款人”的职责，为商业银行提供支持性贷款的利率；下限，是央行基于“银行的银行”的角色，从商业银行吸收的存款利率。

  央行已明确提出，探索SLF作为利率走廊的上限。在2015年一季度的货币政策执行报告中，央行就提出，“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”。

  19日傍晚，央行办公厅官方微博发布消息：为加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制，探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用，央行决定于11月20日下调分支行常备借贷便利利率。对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜、7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%。

  香港中文大学中国经济研究中心副主任施康教授对上证报记者表示，利率走廊可以帮助金融市场主体形成稳定的预期，能够更及时、准确地对市场流动性变化作出反应。从制度设计上，这个走廊的上下限，不需要是对称的。但是如果从方便市场理解和接受的角度看，这个上下限又最好是对称的，尤其是在引入这个制度的初期。

  一位股份制银行计财部人士指出，理论上，当市场利率触及利率走廊上限时，央行能提供无限的流动性，银行就能向央行申请流动性，这一制度安排是可预期的。

  东方证券银行业首席分析师王剑分析认为，SLF与公开市场操作两个工具有所分工。当市场利率超出上限时，央行可以运用SLF把市场利率调回走廊上限，再用公开市场操作（逆回购）把利率水平调回基准水平。

  需防范道德风险

  工作论文还提出了建立利率走廊的实施路线图。第一步，在隐形的政策利率周围构建一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个政策利率；第二步，逐步收窄事实上的利率走廊。

  当商业银行在定价过程中开始考虑这个隐性的政策利率后，可进入第三步：取消存贷款基准利率，对外宣布建立新的货币政策框架，短期盯住政策利率，长期参考M2增长率。同时，建立显性的利率走廊，上限为SLF利率，下限为超额存款准备金利率。

  施康指出，理论上说，走廊的下限应该取决于央行的货币操作成本和走廊的宽度，应该是受上限和基准利率的设定影响的。从目前的实践看，下限很大可能应该是超额准备金存款利率。

  当货币政策的框架由数量调控转向价格调控为主时，政策利率的选择至关重要。以发达的金融市场为前提，央行通过调整政策利率，影响货币市场短期利率，金融机构相应调整存贷款利率，影响企业和住户的投资消费行为，从而对实体经济发生作用。

  中金公司此前发布的报告指出，从发达国家的经验看，政策利率应该满足以下特点：是一个短期利率，是一个市场利率，并以利率走廊作为波动的上下限。

  施康向记者分析指出，不少市场人士建议使用隔夜SHIBOR，但由于银行间市场的不稳定性，这个指标波动太大。在实施利率走廊初期，政策利率还是应该以公开市场操作调控短期基准利率（如7 天回购利率）。目前，以7天回购利率为代表的短期利率对货币市场利率及国债利率都具有较强的引导作用，正逐渐成为货币市场的基准利率。

  打造利率走廊，需要一些配套的改革。前述工作论文指出，应弱化M2作为货币政策中介目标的作用，给予M2更大的弹性，以及完善央行抵押品制度。

  值得注意的是，今年的政府工作报告就给予M2更大的弹性，提出“M2预期增长12%左右，在实际执行中，根据经济发展需要，也可以略高些”。

  施康还特别向上证报记者强调，要特别注意打造利率走廊过程中衍生的道德风险问题。如果金融机构缺钱，就可以比较容易地向央行融资，部分金融机构可能不会考虑流动性风险问题，这可能增加一些系统性风险问题；因此，这个利率走廊的设计必须充分考虑到一些微观审慎监管原则。

  此外，利率走廊的形成，可以让市场形成稳定利率预期和汇率预期，这是好事，但也有可能在特殊的情况下，会形成市场的套利和投机，因为上下限毕竟代表了央行的一定时期的承诺。因此施康还建议，在放开利率管制、增加利率弹性的同时，弹性的汇率或者适当的资本管制是不可缺少的。