当前我国的货币政策与以往货币政策明显不同，是传统货币政策的升级版——即“开放条件下的货币政策新常态”。新常态下货币政策与以往货币政策存在的三大区别包括：一是从数量型到价格型转变，央行在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设，利率走廊浮出水面；二是货币政策的目标和工具不断丰富，“五个目标、五个工具”的政策框架已经成形；三是开放条件下的资本流动加强，三元悖论中，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，同时两种政策也必然相互牵制。

  ⊙中信证券

  在多年实践经验和长期持续研究的基础上，我们认为当前我国的货币政策与以往明显不同，是传统货币政策的升级版——即“货币政策v2.0——开放条件下的货币政策新常态”。

  货币政策框架是对整个货币政策体系的一个总结，包括货币政策目标、工具和传导机制三大部分，中央银行运用货币政策工具，以金融市场为传导机制，影响企业和居民的生产、投资和消费行为，从而最终实现货币政策目标。而货币政策目标又分为操作目标、中介目标和最终目标，一般来说中介目标是区分货币政策是数量型还是价格型的主要标志。近年来，我国货币政策框架与以往框架相比主要有三大不同：一是从数量型向价格型转变，二是货币政策的目标和工具不断丰富，三是开放条件下的资本流动加强。

  数量型向价格型货币政策框架转变

  20世纪90年代末，中国人民银行根据金融宏观调控需要主动取消贷款规模管理，实现了我国货币政策调控框架的第一次重大转型，即从以直接调控为主转变为以间接调控为主，并逐渐形成了以广义货币（M2）为中介目标、以维持物价稳定（CPI）为最终目标、多种货政策工具组合运用的数量型为主的货币政策调控框架。但随着我国经济金融的改革发展，特别是随着利率市场化改革的稳步推进，金融产品不断创新，货币需求函数稳定性呈下降趋势，加之货币供应量的增长具有波动性，中央银行难以准确测算M2、货币流通速度及货币乘数等数量指标。

  在此背景下，为了提高货币政策的调控效率，人民银行逐步推动货币政策调控框架从数量型向价格型转变，即在逐步放开存贷款利率管制的同时，不断加强政策利率体系的建设。特别是在今年10月份“双降”的同时放开存款利率上限后，人民银行明确提出未来的政策利率体系：“对于短期利率，人民银行将加强运用短期回购利率和常备借贷便利（SLF）利率，以培育和引导短期市场利率的形成。对于中长期利率，人民银行将发挥再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对中长期流动性的调节作用以及中期政策利率的功能，引导和稳定中长期市场利率”，这标志着我国货币政策框架正式进入价格型框架时代。但同时需要注意的是，由于我国宏观经济的特殊性和转型期面临的结构性问题，我国货币政策仍保留有一定的数量型特征，如仍有数量型的中介目标和数量型工具，这也是导致我国货币政策框架较为复杂的一个原因。

  多目标和多工具的货币政策框架

  从货币政策框架的发展历史来看，从20世纪初至今经历了三个阶段。20世纪80年代之前，根据菲利普斯曲线理论失业率和工资率之间存在替代关系，中央银行只需在通货膨胀和经济增长之间进行权衡，同时全球经济处在“高增长和低通胀”时期，此阶段货币政策关注多重目标，相应也需要多元的货币政策工具；20世纪80年代之后，世界主要经济体出现了“滞涨”，菲利普斯曲线的替代关系被打破，越来越多的中央银行开始实行低通货膨胀这个单一目标；危机后，世界经济表现为“低增长和低通胀（甚至通缩）”的格局，理论和实践界开始对单一盯住CPI通货膨胀的货币政策框架进行反思，同时各国的资本市场关联性加强导致金融危机和市场波动的溢出效应加大，因此相应的货币政策目标也应更加广泛，包括更长期的货币稳定、金融稳定和宏观总量风险问题，同时从理论上来说，一种工具只能对应一个目标，所以多目标的货币政策必须与多种类的货币政策工具相对应。

  从我国情况看，基本面的复杂性决定了货币政策目标也是多元的。当前我国的宏观经济处于几种矛盾相互交织叠加的时期，一是周期性和结构性的叠加，在经历了2002 至2008年的外需拉动增长周期和2008 年以来的政府主导投资拉动周期后，目前外需、内需表现疲弱，同时经济结构调整处于关键时期，经济结构是否能顺利从以第二产业为主转向第三产业，实现制造业转型升级和更多依靠消费拉动经济都是当前需要解决的问题；二是经济中悲观因素和乐观因素叠加，从传统经济的供需分析，当前经济的驱动力低迷，传统的经济三驾马车投资、消费和净出口均不景气，同时供给方面如人口、资本产出比率和全要素成率等指标亦不乐观。但是也要看到宏观经济和政策中的一些亮点，比如准财政政策对经济的托底作用，房地产市场库存逐步消化，“一带一路”引导的高端制造业和基础设施建设输出，十三五规划中的各项改革措施逐步推出，所以未来经济增长的不确定性加大，下行和企稳的可能性并存；三是改革和增长的核心矛盾依然存在，要坚持改革就必须要忍受一定程度的经济下行压力，但经济长期低速增长又会带来信心降低、通缩隐忧、资本市场波动等问题。总的来说，目前中国经济各方面的矛盾错综复杂，也相应要求宏观调控政策不能单一，而是要更广泛地关注多个目标，实现经济增长总体平稳运行下改革成功的目标。在十三五规划建议的第三部分第(七)点创新和完善宏观调控方式中，提出“按照总量调节和定向施策并举、短期和中长期结合、国内和国际统筹、改革和发展协调的要求，完善宏观调控，采取相机调控、精准调控措施，适时预调微调，更加注重扩大就业、稳定物价、调整结构、提高效益、防控风险、保护环境”，也是对未来宏观调控政策更加多元、更加完善的发展方向提出了要求。

  具体到货币政策框架，从2014 年以来，货币政策多目标、多工具的框架已经非常明显，根据一个工具对应一个目标的基本政策原理，我们提出我国货币政策“五个目标、五个工具”的政策框架。

  开放条件下的货币政策

  近年来，随着人民币国际化不断推进、资本项目的逐步开放，我国资本市场开放程度不断扩大。在十三五规划建议第六部分第（二）点中提出“扩大金融业双向开放。有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币加入特别提款权，成为可兑换、可自由使用货币……推进资本市场双向开放，改进并逐步取消境内外投资额度限制。”

  从货币政策的角度看，在传统三元悖论的约束下，资本项目可兑换、资本市场双向开放意味着资本流动加强，则货币政策在另外两个工具——利率和汇率之间只能选择其一，即利率和汇率的联动性加强，利率平价的作用逐渐显现。从利率政策和汇率政策的协调配合来看，在资本流动的背景下，两种政策必然相互牵制，比如下调利率导致当前汇率贬值，而如果维持汇率稳定的压力大于下调利率的收益，则央行不得不把利率稳定在适中的水平。当然，从理论上说，三元悖论并不只有边角解，也可以存在内部解，即在短期内以一定的资本管制和对冲政策为代价，同时实现利率和汇率政策的主动调整，这也是我国货币政策的一个基本特征。但长期来看，资本流动加强的趋势不可逆转，外汇储备和国内流动性的约束也决定了中央银行无法持续干预汇市，利率和汇率的联动、利率和汇率政策的相互约束必然加强。

  （执笔：胡玉峰）