证监会曾在历史上数次试图推进IPO的市场化改革，但由于历史原因和社会现实，限于法律环境，这些努力没能取得预期效果，甚至不得不走回头路。当前，我国金融生态环境已大为改善，会计信息规范性显著提升，利率市场化基本完成，资本市场的“供给侧改革”正当其时。
□许 鑫
依据国务院常务会议通过提请全国人大常委会授权国务院在注册制改革中调整适用《证券法》有关规定的决定草案，在决定施行之日起两年内，授权对拟在沪、深两所上市交易的股票公开发行实行注册制。这是我国企业上市的注册制改革第一次出现了具有法律约束力的时间表。对此，我们不能囿于资本市场来观察IPO注册制改革，而应把其放到“供给侧改革”的大背景下来解读。换言之，IPO实行注册制是我国资本市场的“供给侧改革”。因为这是资本市场供求平衡、市场决定价格的改革。
既是资本市场的“供给侧改革”，那必将给证券公司和企业产生巨大影响。
回望25年来的沪深股市，一方面企业争先恐后削尖脑袋地IPO, 为此不惜造假行贿；一方面，政府控制着企业上市的速度频率，掌握着单个企业的IPO生杀大权。如果把企业通过IPO发行股票看成供给，投资者购买新股看成需求，那么问题的核心就一目了然了。即由于核准制的存在，IPO市场经常处于供不应求的状态，相对于企业未来的风险和原始股东从上市中获得的好处，IPO定价明显低估。国际上一般IPO发行的市盈率在10至20倍之间，沪深股市IPO的市盈率则普遍超过20倍。部分已在我国香港上市的企业在沪深交易所IPO，定价居然比港股收盘价高出数倍。面对如此之高的“市场价格”，结果必然是过多的企业争先恐后挤入股市IPO。这又反过来加大了政府控制IPO的意愿，甚至出台规定明确上市的市盈率。但是，这种用行政手段干预另一种行政手段的做法不可能成功，只是增加了寻租空间而已。经典的经济学认为，价格是由供求决定的，市场决定下的价格又一定可以平衡供求。因此，化解IPO困境在于“供给侧改革”。当年，粮食、家电的短缺主要是受生产能力所限，而IPO的短缺主要是受制于体制机制。有人把IPO的政府管制归咎于证监会的“揽权”，这显然是不公允的。证监会曾在历史上数次试图推进IPO的市场化改革，但由于历史原因和社会现实，限于法律环境，这些努力没有能够取得预期的效果，甚至不得不走回头路。当前，我国金融生态环境已大为改善，会计信息规范性显著提升，利率市场化基本完成，资本市场的“供给侧改革”正当其时。
在注册制下，券商清除通道和权力掮客的角色，回归风险定价的本质。在沪深股市IPO的历史上，券商可以说一直处于一种尴尬暧昧的状态中。原本在发行上市过程中，券商的核心竞争力在于对股票的定价，也就是企业的估值。如果把发行价格定得过高，上市后股价下跌得厉害，券商不得不承担损失；如果把发行价格定得过低，券商则可能失去这个企业。但在沪深股市新股供不应求、政府强力干预的IPO市场下，券商股票发行的承销包销完全没有风险。一方面是市场对IPO的巨大需求，新股上市几乎必涨，券商根本不用担心自己承销包销的股票卖不出去；另一方面，证监会规定了企业IPO发行的市盈率，券商也不用担心定价过低失去客户。这种情况下，券商之间的竞争必然不再是定价估值能力的竞争，而是比谁和发审机构的关系更好，谁与企业的关系更好，使券商沦为了通道和权力掮客。换句话说，核准制无异于券商的“刚性兑付”，在这种制度下，只要能接到IPO项目，能与政府机构搞好关系，券商就一定能赚钱。就此而论，注册制改革就如同在债券市场打破“刚性兑付”一样，券商必须进一步增强自身对企业资产的估值定价能力，并对自己的判断承担后果。
相对于券商，注册制给企业带来的影响只会更大。在核准制下，证监会对上市企业的利润、规模、行业地位和盈利前景都有严格要求，如企业在上市前必须连续三年盈利，累计超过3000万，而且即使企业满足了这些条件，证监会也许会因为发行节奏的考虑延迟甚至否决上市请求。不过这一切都将随着注册制的实施而成为历史。注册制下，企业只要按规定提交相关材料并保证材料的真实性，监管机构就不能否决上市请求。硬币的另一面是企业上市的“超额收益”也会大大减少。首当其冲的就是发行价格会降低。在核准制下，虽然上市很困难，但上市后的回报非常丰厚。“供给侧改革”下IPO供给增多，人为推高的发行价格必然会回落。当上市变得容易时，退市也将变得容易。退市，一直是我国资本市场的一块心结。企业上市就等于拿到一块“免死金牌”，无论如何严重的违法违规行为，上市企业都能避免退市，最不济还可以把自身的上市公司资格通过重组的方式“卖给”其他企业。这种“壳资源”的好处也都将消失在注册制中。面对注册制大趋势，企业家不得不转变“赚一把就走”的投机心态。对真心希望做出成绩的企业家，注册制无疑是一大福音：企业上市更为容易，创新、实干、注重内在修养的优秀企业家更容易脱颖而出。
注册制影响的不仅是券商和企业，还有政府机关和证券交易所。证监会自建立之初起，就一直处于风口浪尖，新股发行被当成调控股市涨跌的工具一用再用，因此被指责阉割资本市场的融资功能；部分发审官员的不当行为广为诟病，被指责揽权不放。实施IPO注册制后，这些指责将逐渐远去，证监会可以专心于对市场违法违规行为的监管。我国的证券交易所本身就定义为事业单位，几乎没有直面过市场竞争。IPO实行注册制后，在哪家交易所上市成了企业和券商的自由选项，交易所将不得不提高自身的融资能力和监管水平。当然，IPO注册制不会是一蹴而就的，后续仍有待相关配套细则的落实，它的影响将在实施执行过程中逐渐显现出来。
（作者系资深宏观经济评论人）