广发证券

  公募基金切身感受到“资产荒”的理由是近期保本基金发行和银行委外投资的规模明显增加，而上周我们拜访了很多保险机构，他们又从另外一个角度反馈了“资产荒”现象——很多保险机构反映最近保费收入增速较快，一个重要来源是发行的万能险、投连险等高收益保险产品，这些产品给客户的承诺预期收益一般都在6%以上。

  针对这一现象，我们也向保险机构提出了疑问：现在各类资产的收益率普遍都在下降，要获得6%以上的收益难度非常大，保险产品如何实现这一目标？就此问题保险机构一般有两种回答：

  回答一：虽然也知道现在要实现6%以上的收益不容易，但目前保险市场竞争比较激烈，即使我们不发这样的产品，一定也会有其他机构发的。我们不能眼睁睁看着市场被蚕食，因此最终硬扛着也得发这种高收益产品。

  回答二：目前各家保险机构的保费收入都增长很快，这些钱肯定会有一部分流向股市——要么是在公开市场直接买卖股票赚取差价收益（对单只股票的控股比例在20%以下），要么就是通过举牌形式实现长期股权投资以赚取分红收益（对单只股票的控股比例在20%以上）。不管哪一种形式都有望推动股市上涨，这样大家要实现6%以上的收益也就不在话下了。

  不得不承认，保险机构的这两种想法在近期的市场上确实得到了一定的验证。尤其是“宝能系”举牌万科事件在A股市场上持续发酵，使得越来越多的人相信保险资金还会大量进场。在这样的乐观预期影响下，上周市场整体活跃度明显提升，但是我们并不打算现在就调整谨慎的观点，因为对我们来说，目前的保险资金入市是一种“杠杆错配”，背后隐藏着较大的风险：

  1、对老百姓来说，在各类资产收益率普遍下降环境下，既能保本保息还能带来“上不封顶”投资收益的“万能险”是一种远好于储蓄和理财产品的“最优避险资产”。为什么老百姓现在会争相购买万能险？原因在于他们发现目前的股市已经没有上半年那么好赚钱了、房价也高得不敢下手了，但又不甘于将钱投向收益率越来越低的银行储蓄或者理财产品。这时候万能险作为一种既能享受人身保险、又能保障本金和一定的利息、最后还可能获得额外投资收益的产品，对老百姓来说是一种绝佳的“避险资产”。

  2、现在“避险资金”成了机构配置“风险资产”的主要杠杆资金来源，这属于一种“被动加杠杆”，有较大的“资产错配”风险。推升今年上半年“疯牛”的资金有两大来源，一个是券商的“两融”余额大幅增加，另一个是各类场外配资最终通过券商提供的接口入市，可见主要的加杠杆主体是券商，并且杠杆资金普遍具有较高的风险偏好；而目前保险机构争相发行万能险等高收益保险产品，并最终投向股市，相当于是保险成了新的加杠杆主体。而且购买保险的资金本身属于一种“避险资金”，用“避险资金”去配置股票这种“风险资产”明显存在错配。

  3、在大部分资产收益率都在下降环境下，股市真的能“独善其身”吗？对此我们持怀疑态度。可能有人会说“错配”就“错配”，大不了再吹一个“泡沫”然后爆掉，这样至少短期市场存在“泡沫2.0”的博弈机会。但我们认为，今年上半年的“泡沫1.0”是在全市场资金的风险偏好整体提升环境中出现的，因此杠杆资金入市后其对手盘也是风险偏好型资金，大家一起推高了股价；但这一次场外资金的避险情绪已经很高，并造成了场内资金的“被动加杠杆”。待这些杠杆资金入市后，其对手盘的风险偏好可能已经明显下降，这时候要再推升一个“泡沫2.0”的难度会很大。我们认为未来更可能出现的情况是：股市收益率也逐渐跟随其他资产一同下降，大家要做好过较长一段时间“苦日子”的准备，能持续赚钱的股市投资热点将越来越难以把握。