刚刚结束的中央经济工作会议及“十三五”规划建议都强调要推进供给侧改革。的确，一国改革成功的关键在于能否设计出比较高效率的制度供给，面对资本形成效率恶化，债务率急速上升，通过深化供给侧改革，能激发市场活力提高资本形成和配置效率，推动经济高质量增长。

  尽管2015年以来，我国央行为降低融资成本，减轻企业债务负担，货币政策出现了三次“双降”，然而，资本效率并没有得到根本性改变，投资率趋势下降不可避免。事实上，高投资模式赖以生存的宏观环境发生重大改变。看趋势，人口年龄结构变动导致的劳动力供给的变化、由政策和人口结构导致的储蓄率变化，以及由劳动力再配置格局导致的全要素生产率都会出现重大变化。

  近年来全要素增长率不断下降，经济新常态下潜在经济增速将较1990年至2009年的潜在增速下降约3%左右。新常态下我国经济增长的合理增速将从“十二五”的7.4%左右，逐步降至2016年至2020年的平均6.5%左右。从经济核算角度，经济增长主要可分解为资本投入（非ICT）、ICT资本投入、劳动力数量、劳动力质量、全要素生产率五个部分。2013年我国经济增长来自于全要素生产力的贡献接近为零，增长最主要动力依赖资本投入。

  对于以制造业为根本的中国经济而言，“人口红利”优势正逐步衰减，劳动力供给增速下降、劳动力成本提升，整体经济进入了生产要素成本周期性上升的阶段，工农业产品的剪刀差正在供求不平衡的推动下逐步回补，工业企业部门的利润有可能越变越薄。而在实体经济盈利大幅下降的同时，一些大企业却寄希望于通过借贷进行资本套利。标准普尔发布报告显示，2014年，中国企业债券市场比市场预期提前一年超越美国，2013年末规模达到14.2万亿美元。企业部门通过非正规渠道借入的外币私债可能存在相当规模（比如通过境外募资，然后与国内企业在境外机构的货币互换交易转入国内），制造业企业的债务与盈利之比越来越高，在近三年来人民币渐进升值的路径中，由于美元贷款利率甚至低于人民币的存款利率，因此，负债外币化，企业可轻易从中获得显著收益，这是当前企业如此热衷于借贷的一个重要原因。

  此外，国际金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，特别是大型国有企业。这在很大程度上导致了包括政府、大型国有企业资产负债率的大幅上升，资产负债表显著恶化。与此同时，由于“预算软约束”，还导致金融资源过度倾斜，继续错配到产能过剩的大型国有行业之中。加上国企与政府之间的关系始终无法理清，即便在自负盈亏之后，国企也仍可享受政府的隐形担保，这就大大推升了这些企业的资产负债率。

  如何认识中国高投资率与高储蓄率，将决定我国未来的发展路径。过去36年，我国GDP平均增长率是9.8%，其中最大的贡献是资本积累，约占60%左右。这样的投资与储蓄的比例和结构是由我国经济所处的特定阶段和人口结构所决定的，它会随着经济发展水平、人均收入以及人口结构的变化而逐步趋向合理，不宜人为调整，更不宜直接套用早已进入后工业化和高收入阶段的发达国家的指标去衡量。

  当前，中国的经济改革和经济增长不是互为消长的关系，改革更不应理解为抑制增长，若能在供给侧加大发力，以新供给替代老供给，则有望通过改革真正创造出新的制度红利和效率红利。如此看来，未来五年，供给侧改革将以提高资本形成效率为核心来推动相关领域改革。深化投资体制改革，打破条块分割、市场分割、切实保障企业和个人投资自主权，转变要素价格形成机制，消除要素价格“多轨制”的现象，加快形成“统一开放，竞争有序”的市场体系，释放市场投资主体活力，因此显得比较急迫。

  以提高资本形成效率为核心来推动相关领域改革，提高政府投资效率，发挥政府投资对技术创新和科技研发的重要推动作用是最重要的一环。通过政府投资的宏观导向作用，在基础研究和产业发展的共性技术领域加大研发活动的资金支持，鼓励官产学研金共建创新联盟，促进技术创新、人力资本积累和企业设备投资改造。

  看未来发展趋势，共享经济、长尾经济、零成本经济不断涌现，大数据、云计算、移动互联网、物联网、人工智能等新一代信息技术，与经济、产业、科技全方位深度融合，不断催生新业态、新产品和新模式。为快速适应这种新态势，更需加快全面深化负面清单制度，以激发民间投资活力。已出台的负面清单制度，还应本着鼓励创新、降低创业门槛的原则，及时修订《产业结构调整指导目录》，更新限制类新建项目和淘汰类项目，有效保证市场准入，激发市场潜能，抑制地方政府竞争性投资，进而提高社会资本形成和配置效率。

  （作者系中国国际经济交流中心副研究员）