券商策略周报：降低预期 仍有震荡 注重布局

上周是2015年沪深两市的最后一个交易周，最终以绿盘报收，未能完美收官。截至上周收盘，上证综指收报3539.18点，一周累计下跌2.45%；深成指收报12664.89点，一周累计下跌2.43%；创业板收报2714.05点，一周累计下跌2.89%。

行业板块表现方面，轻工制造、电气设备和通信等行业跌幅相对较小，传媒、综合和非银行等跌幅较大；主题方面，芯片国产化、传感器和IPV6等概念表现相对活跃。

方正证券：

增长、流动性与政策三个重点因素将由边际转好到边际变坏过程，市场正在或已经反映了边际好转过程，未来将面临压力。建议降低预期，等待新的变化发生。

银河证券：

近期公布的PMI指数有所回升，制造业依然紧缩，经济下行压力仍然存在，市场整体仍需谨慎，配置上建议重视长期成长和价值投资。

国海证券：

最近几年每年春季均有一波以主题为主的春季行情，目前来看大的逻辑依然存在，但降准预期落空、市场对创业板涨幅较大后业绩能否匹配有所担心，或将导致2016年的春季行情来得晚一点，幅度小一点。

兴业证券：

多因素触发短期市场震荡加大，但一季度仍是2016年值得珍惜的做多窗口，行情重新向上的时间窗口大概率出现在1月中旬，最迟出现在春节前后。基于“立新+破旧”思路，优选四大投资领域，耐心布局。

东北证券：

展望本周行情，市场纠结于春季行情的历史惯性与产业资本减持的供求变动，因此，预计市场短期仍需反复震荡调整，以退为进，策略上入市宜缓，现金待命。

国信证券：

继续看好春季行情，维持对智能机器、智能汽车、智能穿戴方面的推荐，新增推荐军工板块，维持对大消费板块的推荐。

广发证券

2015年给我们的最大启示是什么？

2015年已经过去，对很多投资者来说，过去一年A股市场印象最深的是一连串的创纪录“数字”，但在我们看来，2015年A股市场更值得大家铭记的是股市特征出现新变化所带来的市场教育，而这将给未来的投研体系带来深远影响。

如果让我们用一句话总结2015年最大的市场特征，那就是：即使发生了同样的事件，市场也做出了完全不同的反应。如利率同样下降70个基点，但股市表现却是一牛一熊。2014年9月到2015年6月，10年期国债收益率从4.2%下降至3.5%，下降幅度为70个基点，同期上证综指从2300点涨至5000点，涨幅高达117%；2015年6月至今，10年期国债收益率从3.5%进一步下降至2.8%，下降幅度同样为70个基点，但是同期上证综指却从5000点跌至了3500点，跌幅为30%。又如人民币汇率同样贬值2000BP，但股市表现却是一次暴跌一次震荡横盘。2015年8月中旬人民币兑美元即期汇率从6.2贬至6.4，贬值幅度为2000BP，而A股市场也在一周内下跌了1000点；2015年11月初至今，人民币兑美元即期汇率又从6.3贬至6.5，但这一次A股市场却始终震荡横盘。

之所以同样的事件带来了不同的市场反应，原因在于这些事件在历史上是一片空白。单纯依靠“归纳法”的研究框架显得“力不从心”，“无知的多数派”反而主导了市场。纵观目前卖方和买方的投研体系，基本是以“归纳法”为核心方法论。即相信“历史是明镜”，我们能通过总结历史规律来为未来的市场趋势寻找到方向。但是今年以来发生的一系列事件很多是历史上从未发生过的，“归纳法”显得力不从心。比如我国在历史上虽然有过多次债券收益率下行周期，但这一次却可能是有债券收益率记录以来，首次出现利率中枢下台阶，这是历史上从来没有发生过的；又如从1993年到2015年8月以前人民币相对美元只出现过短期的小幅贬值，但是却从来没有出现过2015年8月以后持续下行的走势。这时候我们如果只是采用“归纳法”去寻找历史规律，那就免不了会犯“刻舟求剑”的错误。

当找不到历史经验的时候，那其实人人都是“无知”的，这时候最终的真相反而不那么重要了，对市场趋势影响更大的是“无知的多数派”。以2015年8月11日的“汇改”为例，在人民币汇率贬值之后，当时比较主流的看法是偏悲观的。因为根据“蒙代尔不可能三角”，一旦人民币贬值，那么为了防止资本外流，国内的货币政策将失去进一步宽松空间。但时隔两周之后这种观点便被证明是“无知”的——央行在8月25日宣布了“双降”，货币宽松空间并没有被封死。如果我们提前预知了这个真相，那么最佳的操作就是稳住不减仓，因为悲观预期是错误的。但最终结果却是，仅仅在两周之内市场便在极度恐慌情绪下急跌了1000点。如果在这个阶段死扛不减仓，那么损失将是非常巨大的，很多“理性客观”的投资者反而没能躲过这个阶段的大跌。

展望2016年，还会发生很多历史上从来没有发生过的事情，我们建议的应对之道是：在“归纳”中加入“演绎”、在“信仰”中加入“博弈”、在“敏感”中加入“迟钝”。展望2016年我们会面临很多历史上很多从未发生的事件，从国内来看，中国可能会首次大规模推进“供给侧改革”；从海外来看，全球“量化宽松”可能首次进入退出周期；从全球分工来看，随着新能源对传统能源的替代，全球产业格局正在发生“由重到轻”的转变，势必对全球分工产生深远影响，因此，我们建议用以下的方法去应对：

在“归纳”中加入“演绎”：在失去了历史经验的辅助之后我们每个人相当于都是“盲人摸象”，因此“犯错”的概率一定会大大提升。对实际参与投资的买方来说，需要做的是不断试错改错，坚持“右侧投资”；而对必须要“占卜未来”的卖方来说，则需要冒着不断被打脸的风险，勇敢向“演绎法”迈进，对于未来要敢于提出逻辑严密的推理。

在“信仰”中加入“博弈”：很多投资者都是有“信仰”的，但其实目前不少人所信仰的理念都有一个共同特征——即这些信仰在短期内都无法得到真正的答案，因此大家其实都是“无知”的。只不过在市场博弈环境下未来谁成为“无知的多数派”，谁所信仰的理念就有可能阶段性成为市场的核心驱动因素。

在“敏感”中加入“迟钝”：当一件从未发生过的事件发生之后，我们首先要做的也许并不是“敏感”地探究其真相（事实上也不可能探究到真相），而是要更“迟钝”一些。即先了解一下“其他人会怎么看这个事”，宁愿去追随“无知的多数派”，也不要做“理性的少数派”。

我们在“演绎法”下对目前市场的观点：一季度继续维持谨慎，不要寄希望于“春季躁动”。在行业配置上，建议关注偏防御属性的行业，如银行、医药、环保等；中长期市场有“慢熊”或者“不破不立”的可能性。

申万宏源

先抑后扬 春季躁动大概率不会缺席

已知风险演绎仍不构成主要矛盾,“蓄势”是为了更好地“爆发”。短期市场表现不理想，部分悲观的投资者开始下修A股2016年的预期。我们认为，近期风险因素虽有所演绎，但仍未打破春季躁动逻辑，市场短期震荡是健康的“蓄势”，有利于1月春季躁动如约“爆发”。再次强调已知风险不构成主要矛盾：(1)阶段性收紧资本管制和金融反腐加码能够有效避免资本外逃形成趋势；降低企业融资成本、防范信用风险的大方向决定了维持低利率是比稳定汇率更核心的目标。因此，汇率贬值切实影响国内资本市场的概率不大。(2)保监会关注中小保险公司快速加杠杆无法证伪“钱多+资产荒”，只会改变险资入市的通道；金融服务实体经济的任务会在控制杠杆风险前提下平稳推进，宏观审慎评估体系(MPA)推进提高金融稳定性，有利于降低风险溢价。(3)1月8日大非解禁对于市场的困扰已进入倒计时，我们发现产业资本减持择时特征明显，实际减持量与股价相关性更强，与解禁量相关性较弱。另外平均而言，大额解禁对于个股超额收益只有短期脉冲影响，解禁后会快速恢复。目前很多投资者无心恋战是近期市场赚钱效应受限的主要原因，岁末年初想休息无可厚非，但需认识到已知风险并非主要矛盾，春季躁动的逻辑未被打破。

“山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村”的情景2016年将反复出现。部分投资者纠结于市场对于催化剂的反馈疲弱，困惑于春季躁动是否已成为无法实现的一致预期。我们认为仓位决定态度，投资者瞻前顾后，春季躁动的一致预期其实并未形成。而低仓位的投资者和增量资金其实也不好过，耐心等待最佳买点和踏空之间也许只在一线间。短期博弈加剧，具有交易优势的投资者反复在“不舒服”的位置以低仓位和增量资金为投资故事抢跑。短期市场选择回调优化微观结构和博弈格局有其合理性，但先抑后扬，春季躁动不缺席是大概率的路径。1月份也许又是一次“山穷水尽疑无路，柳暗花明又一村”的买点，2016年这种情况可能反复出现。

平行世界的春季躁动：产业好于改革，服务业好于TMT。市场对于产业主题的正反馈明显好于改革相关主题。我们明确指出春季躁动中服务业优于TMT便是意在把握可能出现“更新更炫”的产业方向，市值已经处于200-300亿区间的TMT公司，如果基本面难以证实或是超预期，那么很有可能会像2013年的电子行业。我们除了重点关注体育、教育、养老等传统服务业之外，还特别关注类似于人力外包、养老、医美、快递、资产管理业、不良资产处置、家政、心理咨询、租赁等新型服务业。平行世界的春季躁动，大股票阶段性看地产和小水电已经得到验证，未来可关注国防军工和国企改革的反弹。

国泰君安

“春季大切换”有钱任性

市场对中国经济的信心有望修复。市场对中国经济的信心本质上来自于经济结构转型，即生产要素由传统制造业向新经济部门转移。去年12月制造业PMI回升0.1至49.7，工业品价格与出口回升体现了微刺激与去产能过程对行业基本面的切实改善；非制造业PMI指数54.4，创2015年以来新高，经济新方向良性发展。微刺激与供给侧改革的良好配合将逐步成为市场共识，对中国经济的信心有望加速回升。

A股常态化有助于改善微观结构。汇金公司公告将从证金公司受让的股票转让给中央汇金资产管理公司，此举标志“救市资金”的长期化与常态化，潜在的抛压获得释放，市场微观结构迎来改善，从结构上“国家队”重仓权重板块与标的对市场微观结构的改善最为受益。市场对于1月8日到期的减持解禁较为关注，如果放开，我们预计届时解禁规模占月度交易额的1%，即1800亿。市场目前对1月解禁规模预期已经较为充分，不排除监管层对减持披露的规范化做进一步要求。

银行体系增量资金加入风格切换主战场。保险资金入市已经在市场上得到充分讨论，而银行体系有望为2016年贡献增量资金。当前以息差为主要收入来源的理财机构均面临着资产端收益率下滑与负债端成本相对刚性的压力，银行体系中大量低风险偏好的理财资金面临收益率倒挂风险，有望继险资之后加大权益类配置比例，成为增量资金的又一主要来源。从择时角度看，“春季大切换”逻辑下新年伊始将成为银行资金配置的黄金期。

上海证券

两种可能的殊途同归

就市场近期整体趋势框架而言，我们预判存在两种可能性：首选，目前创业板综指与上证综指已经进入了针对去年10月初以来3个月反弹波段的上升整固周期。在这个上升整固周期内部需要塑造新的上攻动力，从而在今年一季度中后期引领上证综指最终形成指向4000点上方的新升浪。这种首选趋势可能性的成立需要两个要件：1、前次低点3320点附近应该是调整空间上的极限位置；2、需要“风格转换”，但我们更愿意将其表述为“上攻结构的转换”。

次选，上述上升整固周期演化为针对去年10月初以来3个月反弹波段的中期调整，所谓的中期调整在时空两方面的幅度都会显著放大。如果这种次选趋势成立，整个一季度市场都会在小票巷战的热点纠结与指数重心下移中度过。关键成因可能是一季度资金面与基本面不支持“上攻结构的转换”，而上证综指的调整见底位置可能较之前次低点3320点进一步下移。

注册制、战略新兴板的推出是2016年市场的最大基本面，其对于供给侧改革、大众创新万众创业、产业升级转型具有重大意义，在这种市场共识下我们更愿意将上述首选趋势可能作为一季度交易规划的指引。但是出于对市场风险的敬畏，次选的中期调整趋势可能使我们面对获利盘堆积的中小创股票绷紧风险之弦，特别是在新年开局的1月份，对风险结构的防御应上升为主导型策略。

事实上，从观察市场视角或交易规划制定角度而言，上述两种趋势应该是殊途同归：退一步海阔天空！

东方证券

等待

也是一种策略

目前投资者开始趋于谨慎，市场担心的是1月8日的大股东减持。从去年9月份开始市场有了不小的涨幅，不少个股更是创出新高，此刻的谨慎更像是对收益的锁定。理论上大股东集中减持对市场确实是利空消息，但反过来市场除了大股东集中减持消息外也有一大批大股东增持，甚至推进员工持股计划。另外，并非所有大股东都会选择减持，所以1月8日的大股东解禁并非是压倒市场的最后一根稻草，市场将会慢慢消化这个利空。此外，1月份降准仍然值得期待。

综合来看，市场短期仍然面临震荡调整风险，确定性机会并不大。但投资者也不必过度悲观，1月初等待可能是一个好的策略。行业板块方面，看好金融、地产、电力、农业和军工等。主题看好国企改革、工业4.0、迪斯尼、新能源、环保和供给侧改革等。

海通证券

拥抱春季 持有成长

资产荒还会继续吗？回顾美国1900年以来的十年期国债收益率，利率走完一轮上升或下降趋势平均达25年，以此看中国的利率下行之路可能还很长；大类资产轮动周期往往五年以上乃至十年，长期看股权投融资时代可能才开始，最近保险公司频繁举牌上市公司说明资产配置向股权资产转移的潮流。我们测算，2016年资金净流入预计约为3.3万亿，其中资金流入5.5万亿，资金流出2.2万亿。

注册制会改变A股生态环境吗？A股历史上一直上演“小”神话，小市值公司整体表现更优，这源于制度红利。在发行审核制和退市制度不完善背景下，小市值公司壳价值和并购重组优势更明显，未来在注册制完全实施后宽进宽出壳价值必将逐渐消失。但是短期来看，目前的注册制很可能是有保留、有管控的注册制，尤其是目前证监会已受理首发企业高达750家，还需要一个渐进过程。因此，我们认为注册制真正全面实施前，并购重组将继续火爆，小市值公司的壳价值仍然存在。

美联储会大幅加息吗？国内投资者对于2016年美国加息次数预期均值为2.3次，如果3月份美联储加息对A股市场投资者而言是超预期事件。而如果2016年美联储加息4次，即每个季度末都加息，则新兴市场的汇率风险将会更加剧烈。因此，在未来很长一段时间内部分新兴经济体仍然存在风险。

去杠杆、去产能冲击有多大？各类政府工作会议多次强调将推进供给侧改革，相关政策措施如落地很可能是在3月份全国两会之后。如去产能、去杠杆推进力度大，必将出现企业的关停并转、坏账和信用风险暴露。中期而言这是好事，但短期不仅影响短经济增长，更会影响市场情绪，如2014年2月底-5月底的信用风险暴露及汇率贬值曾引发一轮市场调整。

A股纳入MSCI会带来什么新变化？回顾历史市场风格切换呈现出两大特征：一是大象起舞需刮大风，二是风格切换来也匆匆去也匆匆。回到当下大风还未看到，风格切换时机尚不成熟。2016年6月A股纳入MSCI迎来再评估，有可能再次成为风格切换的催化剂。

应对策略：拥抱春季行情，持有成长。年初流动性宽松、“十三五”政策亮点增多将再次提升市场风险偏好，春季行情不会缺席。展望2016年，资产荒背景下大类资产配置向权益市场的趋势不变，年初仍是做多的良好窗口期。下一步值得警惕的时间窗口期是3-4月——美联储加息、去产能去杠杆、注册制等各类不利影响集中出现。风格方面，当下没有大风，成长性的中小创继续占优。建议继续持有成长，关注农业现代化、以及军工等，主题方面建议掘金小市值壳价值公司。