上海证券交易所股票期权市场发展报告（2015）

□衍生品业务部

引言

2015年2月9日，我国首个场内期权产品——上证50ETF期权正式上市。上市以来，市场运行平稳有序，定价较为合理，流动性不断提升，投资者参与理性，保险、套利、方向性交易和增强收益四类交易行为分布较为均衡，未出现“爆炒”、过度投机等风险事件。特别是在年中股票市场出现异常波动的情况下，股票期权市场运行平稳，经受住了市场的考验。

随着投资者对期权产品日渐熟悉，投资者参与数量与交易量稳步增长，上市首月投资者账户数4316户，日均合约成交面值和交易量分别为5.45亿元、2.33万张，12月份投资者账户数增加至81557户，日均合约成交面值和交易量分别达到47.69亿元、19.81万张。

随着市场规模的逐步扩大，期权市场经济功能开始得到初步发挥。一方面，为股票持有者提供有效的保险工具，投资进入立体化交易时代，灵活的期权交易策略能满足不同风险偏好的投资者需求；另一方面，对标的证券产生了积极的影响，在提高标的证券流动性和定价效率、降低波动性、提升标的证券规模等方面发挥了较好作用。此外，期权业务的推出也为证券、期货行业带来了新的业务发展机会，在拓展经纪业务范围、促进财富管理创新、培育行业人才队伍、提升行业国际竞争力等方面起到了积极作用。

2015年，50ETF期权日均合约成交面值为26.99亿元，期现成交比平均为3%，成交持仓比平均为0.42，与成熟期权市场相比，绝对市场规模和相较于现货的相对市场规模均尚小，市场处于起步阶段，市场覆盖面和功能发挥仍然有限，具有较大的发展空间。2016年，上交所将在加强风控与监管，严控过度投机、严防风险溢出、严守风险底线的基础上，从完善配套机制、丰富产品线、提高投资者覆盖面等方面持续推进股票期权市场平稳健康发展。

第一篇 市场篇

第一章 市场概况

2015年，上证50ETF期权累计成交面值5910亿元，累计权利金成交金额237亿元，累计总成交量2327万张。个人投资者成交量占比为46.99%，一般机构投资者占比为16.42%，做市商占比为36.59%。日均合约成交面值为26.99亿元，日均权利金成交金额1.08亿元，日均成交张数为10.63万张，日均持仓（未平仓合约数量）27.17万张。同期，上证综指累计成交122.91万亿元、日均成交5612.18亿元；上证50指数成分股累计成交30.57万亿元、日均成交1395.86亿元。

期权上市以来，市场规模稳步扩大。2月份日均合约成交面值为5.45亿元，12月份达到47.69亿元，增长了7.75倍；2月份日均合约成交量为2.33万张，12月份达到19.81万张，增长了7.5倍；2月份权利金总成交额为2.48亿元，12月份为35.98亿元，增长了13.51倍。

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图1 2015年50ETF期权合约成交量和持仓量

在交易日趋活跃、市场规模逐步扩大的同时，期权市场运行平稳有序，市场质量稳步提升，以下反映市场运行质量的三项关键指标均有大幅改善。

一是市场流动性指标。从相对买卖价差指标看，该指标整体呈平稳下降趋势，由上市首月的2.16%降至12月的1.50%，降幅为30.56%；从价格冲击成本看，由上市首月的2.91%降至12月的1.47%，降幅为49.48%。相对买卖价差和价格冲击成本两项指标的下降，反映了市场流动性的提高。

二是定价效率指标。由于期权是基于标的证券的衍生产品，期权合约价格与现货价格、不同期权合约价格之间均存在较强关联，因此，期权的实际成交价格与其理论价格的偏差越大、套利空间就越大、定价效率也就越差。平价关系套利、垂直价差套利和水平价差套利是期权市场最主要的套利模式。从上市以来情况看，市场几乎不存在垂直价差及水平价差套利机会，平价套利持有到期收益平均为1.55%，显示出50ETF期权市场定价效率良好。

三是投机指标。投机交易行为占比、成交持仓比和期现成交比是衡量期权市场投机程度最重要的三个指标。上市以来，50ETF期权投机交易行为占比平均为24%，最大为38.41%；成交持仓比平均为0.42，最大为2.18（主要是在期权上市初期）；期现成交比为0.03，最大为0.14。在境外股票期权市场，投机交易行为占比通常为30-40%，期现成交比通常略大于1。上交所股票期权市场各项投机指标均远低于境外市场水平，不存在过度投机现象。

第二章 投资者

一、投资者结构

自50ETF期权上市以来，投资者开户数稳步增长。上市首日账户总数为2626户，其中，个人投资者2436户，机构投资者190户；年末账户总数为81557户，个人投资者80134户，机构投资者1423户。期权经营机构全年月均开户量为7414户，11、12月的单月开户数突破万户。

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图2 2015年期权经营机构月度开户数

全年参与期权交易账户为25577户，占总开户数的31.36%，日均参与交易账户为2359户。其中，参与过期权交易的个人投资者账户为24954户，机构投资者账户为623户。

上交所对个人投资者的期权交易权限实施了分级管理，将期权投资者分为三级，一级投资者仅限于持有现货的同时进行备兑开仓和保险策略开仓，二级投资者还可以进行买入开仓，三级投资者交易权限不受限制。截至12月31日，三级投资者数量和交易量在个人投资者开户数和交易量中占比均最大，开户数达到60784户，占比75.85%，交易量占比达92.03%；二级投资者10785户，占比13.46%，交易量占比达7.95%；一级投资者8565户，占比10.69%，交易量占比不足1%。

二、投资者交易行为特征

从交易的期权合约类型来看，投资者更偏好交易认购期权。全年认购期权交易量占总交易量的56.77%，认沽期权占43.23%。从投资者类别看，个人投资者认购期权交易占比为59.68%，机构投资者为54.47%，个人投资者交易认购期权占比略高于机构投资者。

从期权买卖方向来看，个人投资者偏好买入开仓，占其所有开仓交易的63.02%。机构投资者偏好卖出开仓（不含备兑开仓），占其所有开仓交易的56.81%。备兑开仓主要由个人投资者使用。

表1 2015年不同类型投资者交易偏好

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从交易目的看，保险、套利、方向性交易和增强收益四类交易行为分布较为均衡，占比分别为15.38%、21.13%、31.72%和31.77%。从投资者类别看，机构投资者主要以套利交易和增强收益交易为主，个人投资者则主要以方向性交易和增强收益为主。

表2 2015年不同交易类型成交量分布情况

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注：专业机构不包括做市商

第三章 交易参与人

一、证券公司

截至12月31日，共有81家证券公司取得了上交所股票期权交易参与人资格，56家证券公司取得自营业务资格。

81家证券公司累计开立经纪业务账户80648户，占总开户数的98.89%；期权经纪业务交易量2745.94万张（双向），占全市场成交量的59%。证券公司期权开户数和成交量的分布均较为集中，开户数排名前十的证券公司累计开立账户数49117户，占全市场经纪业务客户数的60.31%；成交量排名前十的证券公司累计成交量1889.14万张（双向），占全市场经纪业务交易量的65.39%。

表3 2015年证券公司期权开户数前十名情况

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表4 2015年证券公司期权交易量前十名情况

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证券公司自营业务（不含做市商）总共成交62.45万张（双向），占全市场成交量的1.34%。自营成交集中度较高，成交量排名前五的证券公司成交占比合计为55.82％，4家证券公司成交量大于5万张，16家证券公司成交量低于1千张。

二、期货公司

截至12月31日，共15家期货公司取得了上交所股票期权交易参与人资格，共开立经纪业务客户账户789户，占全市场总开户数的0.97%；经纪业务累计成交量为142.94万张（双向），占全市场成交量的3.07%。期货公司的期权开户数和交易量分布也较集中，开户数排名前五的期货公司的开户数为583户，占全市场经纪业务客户数的0.72%；成交量排名前五的期货公司累计成交量为105.88万张（双向），占全市场经纪业务交易量的3.66%。

表5 2015年期货公司期权开户数前五名情况

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表6 2015年期货公司期权交易量前五名情况

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三、做市商

截至12月31日，共有8家主做市商及4家一般做市商参与做市。主做市商总成交量1659.42万张（双向），占全市场35.66%，总成交面值4200.10亿元。一般做市商总成交量43.30万张（双向），占全市场0.93%，总成交面值108.07亿元。做市商日均持仓18.13万张，占全市场33%。

从成交量占比看，期权上市初期，由于市场流动性较为缺乏，做市商成交量占比最高时接近85%。随着其他市场参与者逐步增多和流动性的不断改善，做市商成交量占比逐步下降，与国际成熟市场水平接近。2015年第四季度，主做市商成交占比约在30%-40%之间，略低于美国市场当前水平（做市商占比约40%-50%），远低于香港市场水平（做市商占比约70%）。

从报价义务履行情况看，做市商均严格按照上交所要求进行双边报价。从全年情况看，随着做市商技术系统、人员配置等方面的不断完善，绝大多数做市商义务履行情况均有所提高。

表7 2015年主做市商月度评级及年度评级

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做市商在稳定期权市场、提高市场流动性和定价效率方面都发挥了重要作用。一是提升了不活跃合约的流动性，做市商在不活跃合约的成交占比显著高于活跃合约；二是缩短了成交撮合时间，以9月为例，有做市商的情况下，一笔当月平值认购期权订单成交时间平均约需7.7秒，剔除做市商后约需11.3秒；三是改善了市场价差，统计显示，在正常情况下做市商可使合约的价差降低约90%；四是增加了期权市场的稳定性，在交易所公开披露的五档行情中，做市商的双边报价占比通常超过85%，增加了市场深度，降低了大单对市场价格波动的影响；五是提升了市场定价效率，目前主做市商均开发了较为完善的理论定价模型，且持续按交易所要求提供双边报价，确保了市场定价合理。

第二篇 功能篇

第四章 对标的证券市场影响积极正面

大量理论研究和境外期权市场实践均表明，股票期权对标的证券市场影响中性偏正面，有助于提升标的证券的流动性和定价效率，降低波动性，吸引长期和增量资金，在促进理性投资和资本形成方面具有重要意义。上证50ETF期权上市以来的运行情况也充分证明了上述观点。从上市前后四个月比较看，期权推出显著提高了标的证券的流动性和定价效率，降低了标的证券的波动，有效提升了标的证券规模；即使在年中股票市场极端异常波动时期，50ETF期权也未对股票市场产生负面影响。

一、对标的证券具有积极影响

一是有效提升了标的证券的流动性。50ETF期权上市后，50ETF的各项流动性指标提升幅度均优于其他ETF，其买卖价差较期权上市前4个月降低了22.2%，10万元价格冲击指数降低了23.1%，流动性指数提升了64.3%。同时，上证50成份股的平均买卖价差与10万元订单价格冲击指数分别降低了11.3%与18.5%，流动性指数和五档订单深度均有较大提升。50ETF期权的推出对提升标的证券及相关成份股流动性均起到积极作用。

表8 上证50ETF期权上市后市场ETF的流动性变化对比

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样本时间区间： 2015.02.09-2015.06.30

表9 上证50ETF期权上市前后上证50成份股现货市场流动性对比

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样本时间区间：上市前2014.10.09-2015.02.06，上市后2015.02.09-2015.06.30

二是显著提升了标的证券的市场规模。上证50ETF期权推出首周，上证综指累计上涨4.16%，上证50指数累计上涨4.40%，50ETF市值规模增加5.36%,上证50成份股日均成交1943.15亿元，较上市前期增长了64.28%。在期权上市后的四个月内，日均交易份数和交易额分别达到14.76亿份、42.80亿元，较上市之前分别提高了51%和96%；总市值由上市前的250亿元，上升到8月7日的393.65亿元，50ETF规模排名由第四上升至第一。基金日均持仓份额、持仓市值在其他同类型基金多数出现净赎回的情况下，仍然保持一定的增长幅度。

表10 上证50ETF期权上市前后现货日均交易情况对比

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样本时间区间：上市前2014.10.09-2015.02.06，上市后2015.02.09-2015.06.09

表11 上证50ETF期权上市后市场ETF规模变化对比

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三是有助于降低标的证券波动，提高标的证券定价效率。上证50ETF期权上市后，上证50ETF日超额波动率为1.337%，显著低于上市前4个月日超额波动率1.529 %的水平；与上证50ETF主要成份股一致的300ETF超额波动率也有大幅下降，而380ETF、500ETF超额波动率则大幅提高。可见，期权的推出对平抑标的证券的波动、提高标的证券定价效率有积极作用。

表12 50ETF期权上市前后标的现货市场波动性对比

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样本时间区间：上市前2014.10.09-2015.02.06，上市后2015.02.09-2015.06.09

二、对现货市场未产生做空压力

有一种观点认为，期权作为衍生产品可以进行多空双向交易，因此，容易对现货市场产生做空压力。但境外市场研究和上证50ETF期权上市以来实践均表明，期权不会对现货市场产生做空压力。

一是没有分流现货市场资金，反而吸引更多增量资金。从参加50ETF期权交易投资者的前后现货交易额和持仓市值来看，投资者不但没有因为期权交易本身分流现货资金，反而利用期权的保险功能愿意在现货上投入更多资金。在期权上市后，期权投资者的股票日均交易额和股票日均持仓市值分别提高了68.0%（整体市场为64.3%）和49.6%（整体市场为46.5%），表明参与期权交易的投资者没有分流股票市场的交易资金，反而为市场带来了更多的增量资金。同时，50ETF的日均交易额和持仓市值分别提高了545.6%和2262.8%，远超过市场的平均水平，表明期权在为标的证券吸引增量资金方面作用明显。

表13 投资者在参与期权交易前后的现货交易额和持仓市值

■时间区间：上市前2014.10.09-2015.02.09；上市后2015.02.09-2015.06.09

二是为卖出认沽期权进行的对冲交易，对现货市场影响极小。卖出认沽期权的对冲方式主要有三种：合约间对冲、卖出现货对冲、卖空期货对冲。第二种情况可能对现货市场带来一定的卖出压力，但从境内外实践看，这种影响极小。一方面，50ETF认购期权的卖出量远高于认沽期权的卖出量，从整体上看卖出认沽期权无需对冲；另一方面，即使只考虑卖出认沽期权，其最主要的对冲手段是合约间对冲，统计显示，扣除合约间对冲后，为对冲风险需要卖出50ETF的交易量仅占同期50ETF交易量的0.3%。

三是即使在异常波动行情中，期权交易也未对现货产生助跌效应或不良影响。以6月26日的大幅回调行情为例，参加期权交易的投资者当日累计买入50ETF6.04亿份，卖出4.04亿份，净买入2亿份，净买入面额6.05亿元，占当日50ETF总交易量的1.82%。期权投资者在异常波动行情中现货买入量大于现货卖出量，未对现货市场产生做空压力。

第五章 对投资者与行业的影响

一、对投资者的主要功能

（一）为投资者提供了保险工具

与期货风险对冲功能不同，期权为资本市场提供独有的市场化风险转移（保险）功能。保险功能是期权市场最重要的功能之一，使投资者在保留未来潜在收益的同时，规避市场出现不利变化时带来的损失。50ETF期权上市以来，保险功能逐步发挥，主要体现在以下方面：

一是事先构建保险策略，防范下行风险。投资者可以通过事先构建保险策略（在持有现货的同时买入认沽期权）对所持有的现货进行保险。对于使用保险策略的投资者，在市场暴跌时，认沽期权的盈利可以有效对冲股价下跌的损失。以6月25日的大幅波动行情为例，在持有现货的投资者中，共有768户持有认沽期权（共4.16万张），面额约12亿元。该部分投资者通过前期构建保险策略，有效规避当日因股价下跌而导致的0.44亿元损失，保险作用显著。

（下转封八）