上海证券交易所股票期权市场发展报告（2015）

(上接封七)

二是市场出现不利变化时，及时构建保险策略。在市场下跌行情中，投资者及时通过买入认沽期权构建保险策略，可以较好地为事先所持有的现货避险。以6月25日、26日和29日的市场大幅回调行情为例，这三日分别有722户、869户和947户持有股票的投资者买入4.13万、6.67万和7.01万张认沽期权合约，面值分别为12.3亿元、19.5亿元和19.7亿元，这些投资者通过买入认沽期权及时进行避险，规避因股价下跌而导致的损失分别为0.43亿元、1.55亿元、0.18亿元。

三是对当日买进的现货构建保险策略。投资者买入现货后，一旦现货下跌，当日无法及时卖出止损。期权推出后，当日现货一旦下跌，投资者可以立刻买入相应数量的认沽期权，构建保险策略，锁定卖出价格，及时止损避险。以6月25日、26日和29日的市场大幅回调为例，在这三日买入股票的投资者中，当日买入认沽期权的投资者数分别为216户、301户和320户，买入的张数分别达到1.96万张、3.82万张和3.91万张，面值分别为 6.6亿元、6.4亿元和8.1亿元。这些投资者及时通过构建保险策略对当日买入的现货进行保险，有效止损，分别规避损失0.19亿元，0.89亿元，0.10亿元 。

（二）为投资者创造增强收益的机会

投资者在波动较小、趋势不明显的行情下，可以通过卖出期权获得权利金，增加其投资组合整体收益。以投资者普遍使用的备兑开仓策略为例，在行情波动较小的11月13日至11月25日，套利及波动性交易机会较少，但通过持有现货、卖出相应认购期权的备兑开仓策略，投资者可获得平均2% 的额外收益。

（三）为投资者提供了观察市场的新角度

期权的价格和成交量往往蕴含了大量重要信息，投资者可以从中获得市场对相关标的证券未来波动或走势的预期信息。例如，通过认沽/认购期权比（即认沽期权与认购期权成交量之比）可以判断当前市场多空力量情况，并据此制定相应的标的证券买卖策略。再如，芝加哥期权交易所推出的波动率指数因为能够反映市场对于后市波动程度的看法，是常被用来判断市场多空的逆势指标。上交所根据50ETF期权交易数据编制了中国波指（iVIX）,用于衡量上证50ETF未来30日的预期波动，一定程度上反映了市场投资者情绪，成为一项新的参考指标。

二、对行业的作用

作为我国首个场内交易的期权产品，上证50ETF期权的上市有力地推动了证券、期货行业的创新发展，在拓展经纪业务范围、促进财富管理创新、培育行业人才队伍等方面具有重要作用，有助于提升行业的国际竞争力、更好地应对未来资本市场开放的挑战。

股票期权业务有望成为证券、期货行业新的利润增长点。在成熟的美国期权市场，期权交易手续费收入占正股佣金收入的20%，目前大部分开展期权经纪业务的证券公司期权手续费收入占公司手续费及佣金净收入比例仅为万分之六，未来有很大发展空间。期货公司可以参与上交所股票期权经纪业务和与备兑开仓、行权相关的标的证券经纪业务，扩大了业务发展范围，有助于其培育新的业务增长点，提升公司的综合竞争力。此外，股票期权业务的出现为证券、期货公司提供了“弯道超车”的机会。一些在股票市场业务份额占比较小的证券公司，在期权市场通过加大业务资源投入和提供特色服务，使期权业务市场份额远高于其股票业务市场份额。

股票期权业务的推出，为证券行业做市、自营、资产管理等业务线提供了发展机会，丰富了其产品线。一些机构投资者运用股票期权进行套期保值交易来提高收益，同时，利用期权、债券、股票等资产合成结构性产品，满足不同风险偏好投资者的需求。截至12月31日，已有20余个基金公司专户产品进行了期权投资。

第三篇 组织与监管篇

第六章 交易组织与市场建设

一、产品与交易机制优化

股票期权在境外市场虽然是十分成熟的金融衍生工具，但对我国资本市场而言仍然是一项无先例、无实践的重大创新。考虑到期权产品的复杂性和中国市场现阶段特点，上交所确立了偏谨慎的产品开发思路，提出了“高标准、稳起步、严监管、控风险”十二字总的指导思想和“规则、系统、账户、资金、风控、运行”六个独立的产品设计原则，目标是在合理借鉴国际期权市场和国内期货市场经验基础上，建设符合中国市场实践和投资者需要的股票期权市场。

上证50ETF期权上市后，上交所持续推动期权产品和交易机制创新和功能完善，研究相关配套机制的可行性。

一是完成组合保证金和证券充抵保证金方案设计。组合保证金业务已经在模拟交易系统中上线试运行。通过组合保证金和证券充抵保证金的功能，可以大幅降低卖出开仓的成本，提高期权市场资金和证券的使用效率。

二是完成大宗撮合交易业务方案，探索建立股票期权平行交易市场。期权大宗交易的平行市场是对期权竞价撮合平台的重要补充，可以降低大宗订单对市场价格的影响和冲击，有效抑制市场投机，有利于维护期权市场正常交易秩序，促进市场功能发挥。

三是在全球首次推出期权市场质量指数。该指数是衡量衍生品市场运行质量的指数，是监控期权市场风险的有力工具，从流动性、定价效率和投机风险三个方面反映期权市场运行质量，为期权市场监管提供了重要参考。

四是积极探索相关配套产品和交易机制，完成证券借贷合约方案设计和标的证券日内单次“T+0”交易机制可行性方案。证券借贷合约交易是对我国当前证券借贷机制的有益补充，有助于提升证券借贷业务的效率和市场化水平，降低借贷成本，对提高市场定价效率、避免市场暴涨暴跌、促进股票市场长期稳健发展有重要意义。股票单次“T+0”交易允许投资者当日内对股票进行一次回转交易，即当日买入证券当日可以卖出但卖出资金不可用。该制度一方面为中小投资者提供了规避隔夜风险的手段，另一方面在不加剧市场过度投机的基础上提高市场流动性，降低特殊情况下流动性不足和价格操纵风险。

二、规则制度完善

交易所股票期权业务规则是具体规范期权交易的直接法律依据，是期权市场规范运行的主要制度保障。根据中国证监会制定的《股票期权交易试点管理办法》，上交所作为期权市场组织者，立足于规范期权交易，制定了《股票期权试点交易规则》、《股票期权试点投资者适当性管理指引》、《股票期权试点做市商业务指引》等业务规则，并与负责股票期权结算业务的中国证券登记结算有限责任公司共同颁布了《股票期权试点风险控制管理办法》。中国证券登记结算有限责任公司从规范期权结算业务出发，制定了《股票期权试点结算规则》以及《结算参与人期权结算业务管理指引》、《结算银行期权资金结算业务指引》等结算业务规则。

为了配合上述期权市场业务规则的实施，指导期权经营机构完善期权业务流程、加强市场风险控制，上交所和中国结算针对经纪业务、自营业务、做市业务、结算业务以及风险控制管理等方面，分别制定相应的业务指南，对期权经营机构快速开展这项我国资本市场全新业务起到了积极作用。

三、交易运行管理

根据期现独立的原则,上交所将股票期权和股票交易的运行管理进行分离。期权交易运行管理主要包括合约管理、参数管理、结算价管理以及盘前、盘中和盘后各项业务操作。2015年，上交所期权市场交易运行总体平稳有序，没有出现运行操作事故。

期权产品具有合约数量多、合约包含信息多、合约操作多（包括标的证券价格变动后的合约波动加挂，合约到期摘牌和到期加挂，合约调整加挂）等特点，保证合约信息的准确性是期权交易运行管理最重要的工作。上证50ETF期权上市首日挂牌合约为40个（包括4个月份、5个行权价的认购和认沽合约），12月31日挂牌合约数为100个；全年累计挂牌合约510个，其中，波动加挂370个,到期加挂100个；到期摘牌410个。

2015年，为确保期权市场交易运行管理的安全、可靠和高效，上交所强化了对合约操作的校验和比对，进一步梳理优化业务流程以及完善细化了股票期权应急处置规程与预案，利用期权全真模拟交易环境每月进行应急演练，以提高应急处置效率，保障期权市场安全运行。

四、市场推广

从境外市场发展经验来看，期权是最复杂的金融衍生产品，有效的市场推广和培育工作是市场成功发展的关键。

期权产品上市前，上交所针对我国投资者特点持续开展了一系列市场推广活动。一是组织开展了期权讲师培训活动，针对会员营业部开展了讲师培训，累计培育“特约讲师”164名、“讲师”819名，建立了一支懂知识、会业务的“千人”讲师队伍，帮助会员解决分支机构讲师匮乏的问题。二是从投资者需求出发，制作投放了一批内容丰富、通俗易懂的投教产品，包括系列动画片《股票期权ABC》、“上交所期权一点通”订阅号、《期权知识系列丛书》(5本)、“股票期权快问快答”、四大证券报“期权投教专栏”等。三是同步开展了一系列股票期权推广活动，如针对期权基本策略组织开展“ETF期权策略推广月”、“交易策略大赛”、“交易策略应用大赛”和“百日巡讲”等活动，超过15万投资者直接参与相关推广活动，有效强化了投资者对ETF期权特点、交易策略和风险的认识。四是为进一步落实投资者适当性管理制度，上交所开发了配套的股票期权知识测试系统，十余万名投资者和从业人员参加了网上测试。

期权产品上市后，上交所为进一步普及期权产品运用，推出了“四大”专题活动，以丰富市场培育层次，提高期权市场推广覆盖面。一是举办“上交所期权策略顾问”系列培训。为提升期权经营机构业务人员的专业能力，上交所针对期权经营机构投资顾问举办了初、高级培训班，初级班全年共举办了14期，累计培训从业人员2279名，高级班全年举办1期，累计培训从业人员125名。二是举办个人投资者专场培训。为夯实市场发展基础，培育合格个人投资者，上交所首次开展直面个人投资者的大规模培训活动，在全国53个城市向40余家券商提供了169场培训，累计培训41058名个人投资者。三是举办“上交所期权交易员”培训。为提高我国期权市场机构投资者期权交易专业能力，建立期权交易商队伍，上交所面向机构自营、资管、保险、基金、信托等从事期权交易的专业人员举办交易员培训，2015年共举办2期培训，累计培训110人。四是开展“高校期权精品课堂”活动。为进一步营造良好的金融衍生品市场发展环境，培养潜在专业人才，上交所与7所高校联合开设《股票期权交易理论与实务》学分课程，将理论知识、模拟交易、市场案例研究融于一体，2015年秋季学期共593名学生选修了该课程。

五、技术系统建设

上交所股票期权交易技术系统是一套完全自主开发的安全、可靠、高效、可扩展性强的交易系统。期权交易系统独立于股票交易系统，以确保期权交易技术风险不会影响股票交易。

上交所高度重视技术在期权市场交易与风险管理中的运用，在期权制度设计时，充分遵循了“技术为先”的设计理念。与股票交易系统相比，期权交易系统在以下四个方面实现了创新突破：一是在全球期权市场首次实现了资金的前端控制，二是全球首次对期权产品引入熔断机制，三是充分利用技术手段进行投资者账户层面的交易与持仓管理，四是建立一套功能强大、性能接近真实交易系统的全真模拟交易系统。

股票期权交易系统采用参考数据内存化处理技术，支持高速订单撮合，能够满足期权市场快速增长的交易需求；支持每日交易数据重演，保证了技术系统在故障情况下支持灾备无缝切换，提升系统整体可用性；采用可扩展的市场端报单接口和FAST行情协议，显著提升了技术系统的整体性能，期权市场行情更新频率达到每秒2幅。

第七章 期权市场监管

一、风险控制机制设计与完善

基于我国股票市场以散户为主的这一现状，上交所在股票期权推出初期实施了非常严格的风控机制：一是制定了严格的投资者适当性管理制度，包括“五有一无”的投资者准入和投资者分级管理要求；二是初期设置了较为严格的限额管理，包括限仓、限购、限交易；三是采用循序渐进的持仓限额管理机制，即对任何一个新进入的投资者，都要经历持仓限额从小到大这样一个循序渐进的过程。

上市后，上交所进一步明确了“三严”的风险监管基本原则：一是严控过度投机，避免市场成为投机炒作的工具；二是严防风险溢出，避免期权市场对股票市场产生消极影响；三是严守风险底线，避免极端风险事件发生。为此，上交所全面梳理了期权市场潜在风险点，建立了涵盖市场风险、交易行为及市场质量三大类22个子类近500余项指标的风险监控体系。同时，通过总结上市以来的运行经验，并针对类似“327国债期货事件”、“光大816事件”等市场极端场景进行沙盘推演和压力测试，不断强化期权市场极端风险事件的预防与处置措施。

二、持仓限额管理

持仓限额管理是上交所期权市场风险管理和交易行为监管的一项重要制度。持仓限额管理有利于防范市场价格操纵，防止期权市场风险过度集中于少数投资者，具体包括限仓、限购、限交易。

产品上市伊始，上交所即明确了“风险可控、循序渐进、明确预期”的持仓限额管理原则，根据市场发展情况及时调整持仓限额，在确保整体风险可控的同时，充分发挥期权市场的经济功能。

上市初期，持仓限额管理较为严格，单个投资者权利仓持仓限额仅20张、总持仓50张，单日买入开仓为100张，同时，投资者买入开仓的资金总额不得超过其账户自有资产的10%。3月底第一次行权结束后，随着投资者对期权产品逐步熟悉，上交所根据市场发展需要，将符合一定条件的投资者权利仓持仓限额调整为100张。5月初第三次行权结束后，上交所再次调整了持仓限额，将符合一定条件的投资者权利仓持仓限额调整为1000张。9月初在我国股票市场出现异常波动后，上交所及时下调了持仓限额，并将单日买入开仓限额调整为单日开仓限额，进一步加强了持仓限额管理。

三、程序化交易监管

上交所是我国较早对程序化交易采取较为严格监管措施的市场。《股票期权交易试点规则》对程序化交易报备与监管等进行了明确规定，《证券公司股票期权业务风险控制指南》中进一步明确了期权程序化交易的报备范围及备案机制。试运行1个月后，上交所根据程序化交易监控情况，及时向市场发布了《关于加强股票期权程序交易管理的通知》，对期权经营机构的接入管理、风险控制等方面进一步明确了要求。与此同时，上交所加强了对疑似程序化交易行为的核查。

随着程序化交易账户的增加，为提高程序化交易的风险控制能力，上交所针对程序化交易行为进行了深入分析与梳理分类，并针对程序化交易行为设计了独立的风控指标，建立了程序化交易实时监控与核查系统，实现了差别化的账户重点监控机制，同时对程序化交易引起的交易异常设立了快速、完善的应急处置机制。

四、做市商行为监控

做市商是股票期权市场的重要参与者，上交所在《上海证券交易所股票期权试点做市商业务指引》、《股票期权做市商业务指南》等规则文件中，明确了做市商准入和交易行为监管等相关制度，并严格对其做市行为进行监管。

在做市商准入阶段，上交所通过制度文本及现场检查形式，确保做市商风险管理和内部控制制度完备、人员配置充足和技术系统可靠，保证做市业务风险可控；同时，严格要求做市商建立内部业务隔离制度，防范利益冲突。

为规范做市商行为，上交所对做市商自成交、异常报价、希腊字母值、单位时间内申报笔数、持仓集中度、保证金占用比例等指标进行实时监控，并建立了快速反应和处置机制。此外，上交所分别于第一季度、第三季度要求做市商进行了风控及系统压力测试，督促做市商结合压力测试情况加强自身风险管理。

第四篇 认识篇

第八章 对期权认识的四大误区

当前，市场各方和学术界对金融衍生品的认识存在不少分歧。在各种衍生品中，期权是较为复杂的产品，被誉为“皇冠上的明珠”。同时，期权在我国尚属新生事物，广大投资者、媒体和部分业内人士对期权产品还不够熟悉，对期权认知存在不少误区，主要表现在以下四个方面：

误区一：混淆期权与期货。我国《期货交易管理条例》在期货交易的定义中明确了“期货交易是指以期货合约或者期权合约为交易标的的交易活动”，在监管实践中也将期权纳入期货交易进行监管，因此，不少人士认为期权属于期货的一种。但实际上，二者属于完全不同的两类产品，期权不属于期货。主要体现在以下三个方面：

一是产品特性不同。首先，期货是一种交易方式，而期权是权利的证券化，属于一种特殊形式的证券。因此，期货合约本身无价值，买卖双方在到期前均不需要向对方支付费用；而期权合约类似保险合同，买方为了获得未来买入或卖出标的资产的权利，需要向卖方支付权利金（即权利证券化的价格），类似保险费。其次，二者买卖双方的权利义务和盈亏特点不同。期货的买卖双方权利义务对等，双方均有履约的义务，而期权买卖双方的权利义务是不对等的，买方有权利无义务，卖方有义务无权利。因此，期货盈亏是线性的，买卖双方都可能面临无限的盈利与亏损，而期权卖方的盈利仅限于其获得的权利金，但有可能面临无限的损失，期权买方的最大亏损仅限于购买期权的权利金，而盈利潜力则是无限的。第三，因产品特性不同，二者的经济功能也有较大差异。期货主要用于风险对冲，没有风险转移功能。期权不仅可以用于对冲风险，还可以转移风险，为投资者提供保险功能，在规避亏损的同时保留未来盈利的可能性。

二是期权不属于期货是学术界和业界的基本常识。全球衍生品教科书均把期货、期权列为两种并列的基本衍生产品，二者性质不同，定价逻辑迥异。在实践中，各国际组织，如国际交易所联合会（WFE）、国际清算银行（BIS）等也均把期货、期权分开进行统计。

三是成熟市场均把股票期权纳入证券进行立法。例如，美国《1934年证券交易法》和香港《证券及期货条例》均明确股票期权属于金融产品中的证券产品，在《证券法》中予以规范。

误区二：期权像期货一样对现货价格走势有先导作用。事实上，期货作为风险管理工具，对现货市场的影响应该是中性的。而股票期权无论从理论还是实践上看，对股票市场的影响是中性偏正面的。

首先，股票期权对股票市场并没有直接的反作用，更无先导作用。从产品特性来看，期权是类似保险的非线性产品（保留收益、转移风险），期权交易的是权利金，权利金是根据标的证券价格、合约行权价格、无风险利率、合约到期时间及隐含波动率等多种因素推导而得，是多种因素的综合预期，主要取决于股价波动的变化，而对股价并没有直接的反作用。此外，期权合约众多，认购合约和认沽合约同时存在，通常情况下，无论股票价格如何变化，总有一部分合约价格上涨，同时有一部分合约价格下跌，对股价的反作用很小。

其次，从股票期权买卖双方的动机和预期来看，期权不是做空工具，相反期权投资者做多需求强烈。从认购、认沽、买方及卖方角度分析，大致有八种情况，其中，三种情况对股价有较积极影响，四种情况基本无影响，只有一种情况有较小影响（即作为认沽期权的卖方可能会卖出少量股票或相关期货对冲风险）。但由于期权对冲和定价的特殊性（权利金与股价变化并非线性关系），绝大部分期权对冲采用合约相互对冲的方式（约占四分之三），且即使对剩余合约通过股票卖出对冲，其卖出的数量相对剩余期权合约而言也很少，从境外经验看，该对冲比例一般在30%左右（平均持仓合约的Delta值约0.3）。

表14 股票期权买卖方对市场的看法和影响

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最后，从境内外期权市场实践经验看，股票期权产品对股票市场的影响中性偏正面。特别是，股票期权推出可显著提升标的证券的流动性，降低标的证券的波动性，对提高标的证券估值和平抑标的证券的非理性波动有重要作用。此外，股票期权推出后，由于可以更好地管理风险，原本不愿参与市场的资金可以参与进来，原本想离场的资金可以留下，因此期权有利于吸引长期资金入市，推动市场健康发展。

误区三：期权主要用于投机。事实上，这种观点十分片面。期权可以用于投机，但从境内外实践看，期权是一种非常有效的投资管理工具，主要是用于保险和增强收益，投机交易只占期权交易的较小比例。在美国市场，股票期权应用于投资组合交易占比为38%（结合现货市场组合操作），用于投机比例不足27%，而套利、对冲的比例为24%；香港市场套利、套保、投机交易占比分别为15％、50％、35％，投机行为占比约在三分之一。从上证50ETF期权交易情况看，保险目的的交易量约占整个市场交易量的20%，套利和增强收益交易占比近60%，投机性交易仅占四分之一左右，市场投机程度较低。

误区四：高频交易是期权交易的主要模式。从境内外市场看，高频交易是期货市场最主要的交易模式，但不是期权交易的主要模式，原因在于期权的合约较多，交易力量分散。期权合约有较多行权价和到期月份，因而合约数量较多，各合约的流动性差异较大，多数合约流动性较差，高频交易快速进出市场会带来较大的交易成本。从上证50ETF期权情况看，包括高频交易在内的程序化交易占比不到10%。

第五篇 展望篇

第九章 上交所期权市场发展展望

自2月9日上证50ETF期权上市以来，期权市场运行总体平稳，市场功能得到初步发挥，但市场规模仍有进一步提升的空间。2015年，美国标普500 ETF期权日均成交面值约500亿美元，与标普500相关的股权类期权的期现成交比约2.5。目前，上证50ETF期权日均成交量约为11万张，日均合约成交面值不到30亿元，期现成交比仅0.03，与国际成熟期权市场相比，绝对市场规模和相较于现货的相对市场规模均尚小，市场处于起步阶段，市场覆盖面和功能发挥仍然有限，有较大的发展空间。

展望未来，随着市场参与者对期权产品的日益熟悉，越来越多的投资者将使用期权产品进行投资和风险管理，期权市场投资者数量和交易规模有望持续平稳增长。2016年，上交所将从以下三个方面进一步推进股票期权市场平稳健康发展：

第一，进一步加强风险控制与自律监管，严控过度投机、严防风险溢出、严守风险底线，确保市场平稳运行。一是加强对投机行为占比、成交持仓比、期现成交比等重点指标的监控。二是加大对程序化交易、日内回转交易、大额交易、频繁报撤单等行为的监控。三是督促期权经营机构引导投资者理性投资，严格执行关于投资者适当性管理的各项要求。四是加强对期权市场投资者权益的保护，进一步发挥期权市场功能。

第二，完善配套机制，进一步降低市场成本，提高市场效率。择机上线组合保证金和证券充抵保证金功能，推出与竞价交易平行的大宗撮合交易平台，引入询价机制，研究推出股票证券借贷合约交易产品。

第三，进一步做好市场推广工作，拓宽投资者覆盖面。面向期权经营机构投资顾问、个人投资者等不同对象持续开展培训推广活动,加大对基金、保险、信托等专业机构投资者的培训和推广力度。根据投资者的切实需求，编写一系列期权培训讲义，灵活运用线上、线下手段，多渠道普及期权知识。