“超越指数”是如何做到的？

⊙本报记者 周宏

对基金而言，牛市里涨幅超越指数是令人欣喜的，而熊市跌幅大过指数则是令人沮丧的。近期，则是“令人沮丧”的消息多一些。

根据第三方和媒体的统计，2016年年初以来，沪深股市整体表现较弱，截至上周末，上证指数跌幅超过21%，创业板指跌幅超过27%。虽然有“指数跌幅大，基金跌幅少”的历史传统，但仍有部分基金的净值回落幅度超过指数。统计数据显示，截至上周末，有近150只基金的跌幅超过创业板指，这种情况恐怕会让持有这些基金的持有人有点担心。

从历史规律看，在上涨或下跌比较明显的世道里，基金的涨跌幅通常要弱于指数。无论是2005—2007年的大牛市，还是2009年—2010年的大反弹，更往前推2001年的大调整，2004年下半年的调整均印证了这个规律的有效。

从投资操作的角度来看，偏股基金的组合要求高度分散（法规限制单只个股的投资上限不能超过10%），且保留有部分现金（通常至少有5%的现金在手）无法满仓，这两点客观上导致偏股基金的上涨冲劲很难达到指数水平。也因此，今年年初以来，在大调整世道里，仍有大量基金跌幅超过指数，这个结论是很有点“创纪录”意味的。

那么这个结果是怎么做到的呢？大概的可能是三种。

第一种，基金踩中了“地雷股”。所谓地雷股是指，因某些突发原因导致上市公司连续跌停的个股，尤其在弱市中，一些个股跌停或复盘连续跌停，通常可以导致50%以上的跌幅，如果碰巧这个公司是某些基金的重仓持股，那么在净值上可能导致3—8个百分点不同的负贡献。

在较小概率的情况下，如果一个基金同时踩中两只地雷股（历史上曾经出现过），那么这个基金的净值跌幅基本注定是行业最底层了。

不过求诸于数据，我们可以发现，今年年初的“黑天鹅”事件不多，个股连续跌停的情况也属凤毛麟角，累计跌幅大的个股并不多。从目前看，近3000只沪深A股中，也只有四川金顶、新开源、商业城等14只个股跌幅超过50%,因此对基金净值的整体影响不明显。

第二种情况，基金波段操作失误。基金投资从持有时间角度可分为长线持有和短线波段操作。长线持有的仓位通常较高较重，短线操作的仓位则可轻可重。因此，通常情况下，短线波段操作不会给基金的净值带来太多负面影响。

但是一种情况例外，即基金整体对于市场趋势发生了错判，导致了持续的亏损操作，那么如果这个基金的操作幅度特别大的话，是可能出现比较大的净值负面影响的。历史上，有一年内，宏观政策的几度变向曾经导致了偏股基金整体的净值低迷。

不过，仔细分析了下，2016年年初这种情况的可能不大。一方面，今年以来，指数表现持续低迷。基金经理并没有太多的可以反复操作的市场背景。另一方面，今年年初的时间也短，从换手角度，时间周期会限制了基金经理的操作频率。因此，总体看，第二种情况的影响不会太大。

第三种情况，也是目前来看可能性最大的情况就出现了——基金组合的高度集中雷同。

一个基金的净值涨跌幅度，最大的“天敌”是分散投资，最大的“助手”则是集中持仓。按照投资组合的理论，如果一个基金的资产较为平均的分布在30个股票以上，那么它的整体净值波动通常会高度接近指数。从持有个股数量看，90%的偏股基金的持股数是超过这个数量的。

但是，这个推论有一个例外的情况，就是如果基金持有的个股高度集中在几个股票，且这几个股票同时处于某个波动性极大的板块中，那么基金净值的波动幅度可以达到非常高的水平。也就是说，如果基金持有的个股属性高度雷同，那么是有可能达到“持数十股如一股”的结果的。

从投资角度来说，偏股基金通常不会在一个领域内过于集中的投资。但是如果一个基金经理对于某个行业板块高度自信，或者遭受的业绩压力非常大，那么采取这种配置策略的可能性就很大了，如果这个行业板块恰逢不利市场环境，那么基金净值的高波动属性也就注定了。

而这正是2015年所发生的情况，整个市场对于中小盘股和新兴产业类板块的追捧，达到了非常高的水平，这可能整体推升了基金持有组合的行业集中度。而部分行业的大跌，可能给这个本已负重的组合加上了最后一根“稻草”。于是，净值的超大幅度下跌也就出现了。