改善基本面仍需稳增长政策发力

工研金融观察·2016年3月·国内篇

总策划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

邹民生 上海证券报首席编辑

课题组成员：赵幼力、王小娥、李露、杨荇、朱妮

今年前两个月，我国工业增加值、消费等主要经济数据仍延续下滑态势，固定资产投资虽有所回升，但主要得益于房地产开发投资的推动，而房地产市场是否实质性回暖还有待观察。

3月,“十三五”规划顺利出台，强调创新要发挥引领作用，突出抓好供给侧结构性改革，重构发展动力。而稳中求进是2016年的主基调，预计稳增长政策将进一步发力，与此同时要着力营造公平公正的经济环境。

头两月主要经济指标持续下滑，投资虽低位回稳，但基本面改善不大

工业生产持续下滑。1-2月，我国工业增加值累计同比增长5.4%，较去年同期下降1.4个百分点，创2009年4月以来累计增速最低。1-2月工业生产增速出现回落，有产业结构处于调整期、工业经济企稳的基础还不牢固的原因，也受到季节性波动因素的影响。其中，1-2月制造业同比增速仅为6%，为统计以来的最低水平，成为制约工业增加值增长的主要原因。一方面是因为产能过剩行业主动减产，粗钢、水泥、生铁等产品产量继续下滑。另一方面，前两个月出口低迷，出口额同比下降17.8%，创下2009年12月以来最低，对制造业生产影响较大。

从行业来看，受需求不足、结构调整等因素影响，部分高耗能行业和传统行业生产增速回落。1-2月，钢铁、有色、化工、建材等高耗能行业生产增速比2015年12月份均有所回落；且粗钢、水泥、电解铝、煤炭等产品产量下降幅度均有所扩大。但也要看到高技术产业、符合消费升级方向的新兴产品仍保持较快增长。其中，1-2月份，航空、航天器及设备制造业、电子及通信设备制造业和信息化学品制造业同比分别增长27.5%、12.1%和21.1%；运动型多用途乘用车（SUV）、智能手机和工业机器人同比分别增长60.4%、18.6%和17.7%。

从制造业景气指数看，在企业经营困难的背景下，市场信心总体不强。2月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49%，比上月降低0.4个百分点，连续第七个月位于临界值之下。其中，新订单和新出口订单指数分别为48.6%和47.4%，亦处于临界值以下。财新制造业采购经理指数PMI为48%，比上月下滑0.4个百分点，连续十二个月低于临界值。

房地产开发投资助推固定资产投资增速回升。1-2月份，全国固定资产投资同比名义增长10.2%，较去年同期下降3.7个百分点，但比去年全年回升0.2个百分点。自2014年7月以来，固定资产投资累计增速一直处于持续下跌（个别月份持平）通道。

为应对国内外复杂多变的经济形势和下行压力，国家出台了包括“11大工程包”、“3大战略”、“6大消费工程”、“PPP项目建设”等在内的一系列“促投资、稳增长”政策，并于今年初继续安排专项建设基金，加快启动一批重大工程，促使政策措施落实到位，为投资增速小幅回升奠定良好基础。

从投资的三大领域来看，与工业增加值情况类似，制造业投资继续回落。1-2月，制造业投资同比增速较去年全年回落0.6个百分点至7.5%，创历史最低。但同时制造业内部结构继续改善，表现在：一是装备制造业投资增速提高。1-2月，装备制造业投资同比增长11.3%，增速比去年全年提高1.1个百分点，比全部制造业投资增速高3.8个百分点。二是消费品制造业投资增速提高。1-2月，消费品制造业投资同比增长11.9%，比全部制造业投资增速高4.4个百分点。三是高耗能制造业投资负增长。1-2月，高耗能制造业投资同比下降2.5%，而去年全年为零增长。

1-2月，基础设施建设累计同比增长15%，创2014年该数据统计以来的最低。同期，房地产开发投资累计增长3%，比去年全年大幅提高2个百分点，对全部投资增长的贡献率为7.5%，贡献率比去年全年提高5.6个百分点。

从未来看，预计投资增速将延续减速慢行走势。主要原因有三。一是投资资金来源不足。受实体机构困难加大、土地收入和融资平台等传统政府资金渠道受到抑制的影响，中央财政收支趋紧，地方财政压力增大，政府可调用的引导性建设资金规模相对有限，将影响基建投资增长。二是制造业过剩产能短期内难以出清，国内外市场需求不足和要素成本上升令企业经营雪上加霜，制造业投资恐将继续下滑。从民间投资动力看，1-2月，民间固定资产投资同比增长仅6.9%，比去年年底下降3.1个百分点，延续了去年民间投资动力持续减弱的态势。三是房地产库存依然高企，尤其是三四线城市去库存压力不减，房地产开发投资的实质性回暖尚待时日。

消费总体平稳但汽车消费增速下滑。1-2月，社会消费品零售总额同比增长10.2%，增速有所回落，但仍保持两位数增长。增速回落主要是受汽车消费增速回调的影响。1-2月，限额以上单位汽车同比分别增长5.4%，增速比上年同期回落5.4个百分点，较去年12月回落2.7个百分点。

另外，网上商品零售增速回落较大，其对社会消费品零售总额增长的拉动作用有所下降，这可能与商家放假、快递员工返乡过年等季节性因素有关。餐饮和石油相关消费较为稳定：受到春节因素的影响，餐饮及限额以上餐饮收入同比分别11.3%和6.4%，增速较去年12月回升0.1 和0.4个百分点；石油及相关制品消费则受到近期原油价格回升的影响，同比回升3.1个百分点至0.5%。

从未来看，消费有望继续发挥经济增长稳定器作用。一是居民收入增长较快，城乡居民收入增速持续高于GDP，多地上调最低工资标准，消费基础比较稳固。二是“互联网+消费”、“互联网+金融”等应用加快推进，明显提高了居民消费的便捷程度，激发了消费潜力。

寒潮推高单月物价涨幅。2月，居民价格指数（CPI）同比上涨2.3%，涨幅比1月份扩大0.5个百分点。CPI在时隔18个月以后重返“2时代”，创下了自2014年7月份以来的新高。当月CPI快速上涨与春节期间的寒潮天气推高鲜菜价格有很大关系。

2月中旬，全国大部分地区遭遇大风降温和雨雪天气，影响了鲜菜的生产和运输，致使鲜菜价格环比上涨29.9%，创2008年3月以来月度最高涨幅。具体看，2月份鲜菜、猪肉、水产品价格同比分别上涨30.6%、25.4%和3.5%，合计影响CPI上涨约1.51个百分点，占CPI同比总涨幅的65.7%。

目前消费品价格上涨更多来自于养殖周期、天气寒潮等季节因素。展望未来，考虑到经济基本面仍然疲软，开发商拿地意愿仍然较低，我国社会总供求关系仍然宽松，国内粮食供应充足，工业供给能力充足，部分领域产能过剩问题仍比较突出。因此暂时来看，无需过多担忧通货膨胀问题。预计二季度随着蔬菜供给恢复、仔猪存栏量提升，CPI水平将逐步回落。

房地产市场销售投资双双回升。年初以来，在改善性需求较旺、货币环境宽松、房地产企业和中介机构参与配资提供贷款等因素推动下，一线城市房价出现一轮大涨，并有向二、三线城市蔓延的趋势，2月，百城住宅价格指数同比上涨5.25%，创2014年下半年以来新高。与之相应，房地产销售数据出现好转，1-2月，全国商品房销售额累计同比增长43.6%，较去年年底高29.2个百分点；房地产销售面积累计同比增长28.2%，比去年年底高21.7个百分点。销售的回升拉动房地产投资增速回暖，1-2月，房地产开发投资增速累计同比增长3%，扭转了2014年初以来长达22个月的增速持续下滑（或持平）局面，较去年底回升2个百分点。

从当前全国房地产行业分化的走势来看，多数三四线城市商品房依然库存高企，部分城市可售商品房去化周期高达30个月以上。1-2月，商品房销售面积累计1.1亿平方米，低于房屋新开工面积1.6亿平方米，意味着商品房库存总体仍在扩大。截至2月底，商品房待售（空置）面积由去年年底的7.2亿平方米增至7.4亿平方米。同期，土地购置面积累计同比增速跌幅收窄12.3个百分点至-19.4%，但仍处于负增长区间。在这样的情况下，房地产投资增速亦难出现持续大幅的回升。

新增贷款大幅回落，企业债务风险存在隐忧

2月新增信贷7266亿，环比大幅减少1.78万亿，同比少增2934亿。分部门来看，中长期信贷增加6842亿，占比超过94%，其中居民中长期贷款新增1820亿元，显示房贷的拉动仍是主力。短期贷款及票据融资新增858亿元，环比少增8675亿元，其中票据融资减少583亿元。

受新增信贷回落影响，2月份社会融资规模增量为7802亿元，分别比上月和去年同期少2.65万亿元和5807亿元。广义货币(M2)同比增长13.3%，增速比上月末低0.7个百分点。在1月信贷超额投放之后，2月新增贷款大幅回落，主要受上年末信贷在年初集中投放、银行“早放贷、早受益”等短期因素消失或趋弱，以及春节因素导致2月工作日减少，同时商业银行受政策指导影响投放普遍较为谨慎等影响。

但1-2月合计来看，信贷新增3.2万亿，同比增长30%，仍较往年增幅明显，非金融部门债务杠杆率较高。回顾历史数据，当经济明显下行之时，往往就是信贷高速增长之际。2007年之后，受到金融危机的冲击，中国经济增速从2007年的14.2%骤降至2009年的9.2%,但2008年的贷款较2007年增长35%，2009年更较2008年增长195%。1998年亚洲金融危机爆发之后，经济增速从1997年的9.2%下降到1998年的7.8%，但1998年的贷款增速却高达15.5%，企业亏损严重，“三角债”盘根错节。中央将清理“三角债”作为搞好大中型企业、提高经济效益的突破口。而清理三角债的重要抓手就是扩大银行信贷规模，向部分固定资产投资拖欠项目和生产资料企业注入资金。

我们认为，2016年1-2月的贷款超常增长其实是2015年状况的延续，2015年经济增长较2014年明显回落，但全年人民币贷款新增11.72万亿元，同比多增1.94万亿元，如果再考虑地方融资平台贷款置换债券因素（完成置换3.2万亿元），贷款实际增长是非常强劲的。

据国际清算银行（BIS）的数据，2015年6月中国非金融部门总信贷与GDP的比率是244%，与美国、欧元区和韩国差不多，低于日本，但高于巴西、俄罗斯和印度。如果进一步分解非金融部门的债务，就会发现政府与居民的杠杆率并不高，非金融部门的负债其实主要集中在企业。过高的债务水平不仅会加大企业的财务负担，也会加大产能过剩风险、加剧经济金融体系的脆弱性。尤其考虑到未来随着经济降速，产能过剩问题进一步延续，部分债务负担过重、盈利能力较差的企业或将面临资金链断裂的风险。从实际调研的情况看，企业之间互相拖欠账款、企业拖欠工人工资现象较为普遍，银行在资金链的周转中发挥着重要作用，商业银行贷款在社会上仍是非常稀缺的资源。

与信用证等其他融资工具相比，贷款具有非常灵活的展期或收回再贷的功能。为了保持资产质量的稳定，部分中小银行给企业发放新的贷款以偿还原有的贷款，以偿还到期不能兑付的信用证或汇票，甚至给甲企业贷款支付乙企业的账款，乙企业收回账款后偿还银行的贷款。由于这一部分“维持性”贷款在低效地运转，所以贷款的增长就是在一个巨大包袱基础上的滚动。如果这种判断属实的话，无论2016年经济增长的状况如何，贷款都会延续较高增长。

货币市场利率受益于宽松信贷政策稳步下降。2月，中国股市在经历了1月大幅下挫后有所企稳，但低迷依旧；债券市场受信用风险压力影响，仍然处在下降过程中。加上开年以来宽松信贷的支持，2月份货币市场融资性需求呈现稳中趋降的态势，货币利率整体走低。银行间市场2月份同业拆借加权平均利率为2.09%，分别比上月和去年同期低0.02个和1.55个百分点；质押式回购加权平均利率为2.10%，与上月持平，比去年同期低1.52个百分点。

受春节因素影响，2月人民币储蓄存款增势良好。2月末，金融机构人民币存款余额同比增长13.3%，增速比上月增加0.8个百分点。当月人民币存款增加8467亿元，同比多增9273亿元。其中，居民存款增加2万亿元，环比多增1.11万亿元；非银行业金融机构存款增加8159亿元，同业存放开始回升。

人民币贬值预期减弱，资金流出压力缓解

2月以来，人民币对美元中间价持续稳定、且维持强势。截至3月24日，人民币对美元在岸汇率中间价为6.5150，较1月末升值366BP；即期汇率（CNY）报收6.5126，较1月末升值663BP。从离岸市场来看，即期汇率定盘价（CNH）为6.5154，12个月远期汇率（DNF）为6.7070，分别较1月末升值1003BP、1840BP。

总体来看，随着欧洲央行宣布降息、美联储暂停加息等因素，再加上监管层在春节前后的一系列抑制投机、预期引导等政策稳定了市场情绪，境内外汇差大幅收窄，市场主体购汇意愿有所减弱，结售汇活动减少。

短期来看，美元或因美联储加息进程可能放缓而陷入震荡，中间价重新成为锚定市场预期的重要信号，不过也应防范国外主要央行政策调整可能造成的市场波动。中长期来看，虽然市场对美国持续加息的预期有所减弱，但只是频率降低，利率调整的方向并没有改变，而中国经济受制于“三去一降一补”，维持宽松货币政策的基调已定，两国利率走势不同将导致人民币对美元汇率仍存在一定压力。

从外汇形势来看，近期跨境资金流出压力明显缓解。2月，外汇储备余额降幅为286亿美元，较1月份收敛了71%；企业、个人等非银行部门结售汇逆差为350亿美元，较1月份下降50%；跨境资金净流出较1月减少45%，外汇资金净流出减少48%。3月以来，结售汇日均逆差、跨境资金净流出均较2月份继续下降。

就外汇管理政策而言，除了人民银行已经推出的对于远期售汇征收无息存款准备金等政策之外，监管层正在研究中国版“托宾税”、外汇交易手续费等价格调节手段，以及外债宏观审慎管理在内的政策措施，以进一步丰富外汇管理工具箱，抑制短期投机性的资本流动。

近年来我国跨境资金流出既有美联储加息和美元走强驱使国际资本持续流出新兴市场的国际背景，也有我国经济增长放缓的现实基础，而且人民币因前期持续钉住美元，跟随美元被动升值，存在一定的高估成分。因此，未来对跨境资金流出压力的应对，要有打“持久战”的心理准备。监管层要了解和尊重市场，注重技巧，与市场保持良好沟通并做好预期引导。央行要加快推动人民币汇率形成机制的规则和透明度建设，建议坚定推进人民币由“钉住”美元转为“钉住”一篮子货币，进而实现自由浮动的市场化改革方向，做好制度设计和政策安排，合理释放人民币贬值风险，实现人民币汇率制度的顺利转型。

“十三五”规划出台，两会强调净化经济生态

2016年3月16日，《关于国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》获人大表决通过。2016年作为十三五开局之年，也是全面建成小康社会决胜阶段的开局之年，中国经济站在了新征程的起点。

1．稳增长与结构转型升级并重，“十三五”规划突出创新要发挥引领作用

“十三五”规划是今年全国两会的重要议题。与上一个五年规划相比，一是在次序上的安排，创新驱动和改革被置于更加突出的位置。二是新增的独立成篇内容，主要包括拓展网络经济空间、构筑现代基础设施网络以及全力实施脱贫攻坚三个大的方面，凸显了三者的重要程度。

首先，经济增速明确底限区间。未来五年，GDP年均增速要保持在6.5%以上，到2020年经济总量要超过92.7万亿元。“十三五”末，全员劳动生产率要从2015年的8.7万元/人提升至12万元/人以上，常住人口城镇化率要达到60%；服务业占GDP比重则要从2015年的50.5%进一步提升至56%。从上述主要指标来看，GDP的增速有所降低，凸显了底线思维并采取了区间管理，底线思维意味着对GDP考核的弱化，而区间管理则提高了政策在多重目标间的回旋余地。

其次，调整产业结构、发展要素创新成为重点。“十三五”规划提出了“五大发展理念”：创新、协调、绿色、开发、共享。值得关注的是，创新将发挥“引领”作用，而改善生态环境则被提升到国家战略重中之重的高度。国家将重点扶持与科学技术相关的行业，特别是信息技术（IT）、环保技术、医疗保健和生物技术，以及高端制造业（如机器人技术应用），拓展网络经济空间，推动劳动密集型产业和高污染制造业向高附加值产业和服务业转型，同时提高消费对经济增长的贡献率，产业结构得到优化升级。

第三，突出抓好供给侧结构性改革，重塑发展动力。要实现长期可持续增长，仅靠需求侧的政策是不足的。必须通过技术进步、组织创新、专业化和生产创新等来提升全要素生产率，也就是改善供给侧。去产能、去杠杆、去库存等作为供给侧收缩的手段固然重要，但要素配置的优化、产业结构的升级、中高端供给的扩大才是供给侧改革的根本目的。

“十三五”规划重点从三大领域突出改革：一是建立现代产权体系，包括推动国有产权交易、农村产权交易、不动产统一登记等。二是健全现代市场体系。大力推进土地市场改革和价格形成机制改革。加快财税体制改革，包括营业税改增值税、开征资源税和环境保护税、推进房产税立法。加快金融体制改革，包括提高直接融资比重，降低杠杆率；创造条件实施股票发行注册制，建立健全转板机制和退出机制；完善债券发行注册制；健全利率、汇率决定机制，更好地发挥国债收益率曲线定价基准作用。三是创新和完善宏观调控。坚定不移减政放权，转变政府职能，充分释放政府活力。稳定政策基调，改善与市场的沟通，增强可预期性和透明度。

2．稳中求进仍是2016年的主基调，稳增长政策将进一步发力

从2016年政府工作报告来看，决策层仍将继续推行积极的财政政策和稳健的货币政策，在支持稳增长的同时推动结构性改革，加速“去杠杆”。

首先，首次创新式地以区间方式（6.5%-7%）确定增长预期目标。据测算，在2015年GDP增速为6.9%的基础上，今后五年只有年均保持6.55%的速度才能实现翻番，6.5%是底线；确定7%的上限，则是由于我国经济增速总体趋于放缓，越往后难度会加大，因此“十三五”开局之年的增速应高一些，这样也能起到提振信心的积极作用。

其次，将财政赤字率由去年的2.3%提高到3%，创下了有史以来的最高赤字水平。扩大赤字主要用于减税降费，进一步减轻企业负担。今年将采取三项举措：一是全面实施营改增，从5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增。二是取消违规设立的政府性基金，停征和归并一批政府性基金，扩大水利建设基金等免征范围。三是将18项行政事业性收费的免征范围，从小微企业扩大到所有企业和个人。实施上述政策，今年将比改革前减轻企业和个人负担5000多亿元。

“营改增”是结构性减税降负的重要措施，最大的特点是通过减少重复征税，降低企业成本和税收成本，这将对发展服务业尤其是科技等高端服务业、促进产业和消费升级、培育新动能、深化供给侧结构性改革发挥重要作用。

从本质上讲，“营改增”和赤字率提高至3%的历史最高水平都是政府让“利”于市场，为市场主体“松绑”，给予市场主体更大的空间施展拳脚，用短期财政收入的“减”换取持续发展势能的“增”，为经济保持中高速增长、迈向中高端水平打下坚实基础。

第三，首次明确给出了社会融资余额增速13%的数量目标。2016年M2增速目标也为13%，2016年GDP预期增长目标为6.5%-7%，如果居民消费价格涨幅保持在3%左右，加起来为9.5%-10%，确定13%给M2增速留有较大余量，是比较合理的。

另外，以往我们更多关注的是银行信贷量，但近年来，直接融资发展较快，比如2015年债券发行同比增速达87.5%，如果还是单纯观察银行信贷，就没有考虑到资本市场对实体经济的支持。并且，未来间接融资的比例还会有所下降，直接融资比重将继续提高，因此，社会融资规模增速目标的提出，则是顺应新形势的做法，因为相比银行信贷量，社会融资规模能够较全面反映整个金融部门支持实体经济的状况。

第四，着力营造公平公正的经济环境。2016年，政治生态与经济生态将同步推进。坚决铲除经济腐败，矫正市场主体发展的路径，让企业回归依靠创新、依靠提升产品和服务质量的内生发展道路。明晰政府与市场的边界。市场的作用主要在于价格发现、信息传导、优胜劣汰等，政府的职责则是致力于营造有利于创新、有利于包容多样性和不确定性的体制与政策环境，为市场机制的发挥提供制度框架。

构建以国有企业为代表的公有制经济和非公有制经济之间的良性关系。大幅放宽电力、电信、交通、石油、天然气、市政公用等领域市场准入，消除各种隐性壁垒；鼓励民营企业扩大投资、参与国有企业改革；营造公平、公正、透明、稳定的法治环境，促进各类企业各展其长、共同发展。整顿规范金融秩序。将金融诈骗、非法集资和证券期货领域的违法犯罪活动列为重要监管领域，降低系统性金融风险，提高资金配置效率。