美联储“突然”由鸽变鹰了吗

美国货币政策自去年12月起已进入新周期，市场预期的“鸽派超调”可以理解，但长期保持并非理性。美联储处于货币紧缩的长周期，短期发生一些边际趋松或趋紧的变化都是正常的，长周期变鹰的基调不会轻易改变。下月和7月有较高概率加息，全年加息次数不少于一次。

□程 实

“生活就像一盒巧克力，你永远不知道，下一块会是什么味道。”就在几天前，几乎没人愿意相信、并敢于直言美联储将于9月前加息。市场的预期是如此统一，鸽派的情绪是如此强烈，以至于连始终坚持鹰派预期的少数国际投行也纷纷改变了判断。可是，突然间，市场风向发生戏剧性逆转。美联储周二声称，将于5月24日小规模公开销售国债；次日，美联储公布了4月会议纪要，绝大多数与会者认为，如果经济复苏持续强劲，6月加息是合适的。接踵而至的鹰派信息，迅速对全球市场形成了剧烈冲击，期货市场显示的美联储6月加息概率从不足5%跃升至32%，美元加速升值，人民币对美元贬值压力加剧，风险偏好再度受创。尽管市场一片哗然，但笔者对美联储的政策选择并不感到意外。因为，自年初以来，笔者始终认为美联储的真实政策偏好比市场预期要更鹰派一点。过去的已经过去，将目光投向未来。在市场预期由鸽转鹰之际，有三个问题值得细致探讨。

美联储“突然”变鹰了吗？答案很明确，不是。很容易形成误解，即美联储政策选择出现了边际上由松到紧的变化。实际上，“不是风动，不是帆动，而是心动。”值得强调的是，发生边际变化的，是市场预期，而非美联储政策风向。一方面，美联储出售少量国债并非“突然”的缩表行为。2月就有公开信息显示美联储将如此尝试，这一举动本质上是美联储小规模、小范围的政策实验，意图在于测试“缩表”的操作运程和市场反应。另一方面，FOMC政策制定者并非“突然”变鹰派。周三公布的是4月议息会议记录，并非现时美联储官员的新观点。事实上，3月以来，除了耶伦两次讲话偏向鸽派外，其他绝大部分美联储高官的言论都偏向鹰派，而市场对此“有意忽视”，在4月会议信息并不明朗的情况下，自我选择了偏向鸽派的解读，遂使真实的会议信息公布后，市场感到格外“突然”。笔者想强调的是，近期美国经济基本面并没有发生剧烈变化，甚至可说，近期主要数据都乏善可陈，上月底公布的一季度经济增长主数据，更显露出内生增长动力下降的不利信号。虽然短期数据不足以证明美国经济基本面恶化，但更没有支持美联储政策由松转紧的新信息。总之，美联储不是“突然”变鹰，变鹰是一个长期趋势，而非短期变化。

美联储为什么会变鹰？答案很简单，趋势使然。货币政策就像一池水，水位上升还是下降，关键取决于所处的全局环境。美国经济复苏自2009年三季度起步，至今已持续七年，在政策扶持之下，经济复苏的内生惯性不断恢复并已达危机前水平，长期复苏已积累足够物质基础并足以承受加息挑战。宽松货币的作用发挥已近极致，经济增长偏离潜在自然率的产出缺口不断缩小并已接近消失，再继续维持或扩大超常规宽松货币政策，不仅难以产生显著的增长效应，更可能抬升长期通胀中枢水平，带来不必要的风险隐患。从基本面判断，美联储进入了长期紧缩通道，短期内，一些不确定性或突发事件可能改变在这个通道运行的速度，但不会改变通道。货币政策水位上升或下降是基调，只要基调不变，水位升降的速度发生边际变化是正常的，但如将短期边际变化视作长期政策转向，那显然是极大的误解。美联储变鹰，是基本面决定的长期趋势，这不会由于耶伦个人偏好、全球市场震动、美元汇率波动等短期要素而发生根本性逆转。媒体热议的负利率或QE4，从专业视角判断都不会成美联储的现实选择。

美国大选热门人物特朗普近期高调表示了对耶伦的不满，并暗示如若竞选成功，将通过替换美联储主席来贯彻更鸽派的政策。笔者认为，这只是吸引眼球的外行言论，不会对美联储造成实质性影响。美联储是百年央行，政策稳定性和独立性较高，短期波动和政治闹剧都不会对其长期政策方向造成过多干扰。加息和缩表，都是排在美联储未来日程上的政策选择，美联储变鹰，可能会是个缓慢的过程，但方向难以逆转。

为什么对美联储加息预期会出现“鸽派超调”？答案很直接，市场爱鸽派。从货币政策历史来看，鹰派也许能建立长期政策声誉，但鸽派更容易受到短期市场欢迎。这也是美联储政策选择客观存在“周期不对称性”的根本原因，政策制定者在宽松周期的宽松偏好可能要明显高于在紧缩周期的紧缩偏好。当前，市场爱鸽派也有现实原因：第一，全球经济复苏力度不断削弱，市场情绪整体偏向悲观，不愿接受美联储处于长期紧缩周期的事实；第二，危机后全球流动性宽松带来了资产市场分阶段、分区域的短期繁荣，市场担心美联储变鹰将对资产市场带来全局性冲击；第三，当下全球货币政策早已分道扬镳，欧洲和日本都已实行了负利率，这让市场产生了美联储也可能会重回宽松的误解；第四，美联储在伯南克时代鸽派了很久，这也让市场滋生了鸽派将长期延续的幻觉，甚至忽略了维持长期物价稳定才是美联储最基本的政策目标；第五，对市场预期而言，始终偏向鸽派在近几年是个较成功的策略，这更让市场倾向于认为偏向鸽派是个“不犯错”的选择。可事实是，时移世易，美国的货币政策自去年12月起已进入了新周期，市场预期的“鸽派超调”可以理解，但长期保持则并非理性。

向前看，笔者维持基本判断：美联储实质性政策偏好要比市场想象得更加鹰派些；美联储处于货币紧缩的长周期，短期发生一些边际趋松或趋紧的变化都是正常的，长周期基调不会轻易改变；下月和7月有较高概率加息，全年加息次数不少于一次。

（作者系工银国际研究部联席主管）