上交所把脉重组“双高” 监管运筹对症下药

业内人士建议，针对已经被市场“宠坏”的并购重组，要解决其普遍的“后遗症”，需要引入更多刚性约束。在现有交易所对重组方案“刨根问底”、强化重组信息披露的基础上，需在重组“后端”加强监管，尤其针对业绩补偿方式随意变更等，未来监管应当采取刚性约束，以进一步规范并购重组，净化市场环境，保护中小股东利益。

⊙记者 赵一蕙 ○编辑 邱江

A股市场并购重组中屡见不鲜的“高估值”、“高承诺”现象，以及由此带来的业绩补偿方式随意变更等行为，已引起监管层高度关注。“不排除未来会采取相应措施规范这些行为。”有接近监管层的人士向上证报记者表示。

记者梳理案例发现，近一段时间以来，上交所发出的并购重组问询函和年报事后审核函，分别将“高估值”、“高承诺”（下称“双高”）情况和并购重组业绩承诺的实现情况，作为重点监管方向，从信息披露层面对上市公司并购重组中的种种通病，进行了全方位的“扫描”。

但是，监管仅停留在信息披露层面，并不足以解决目前业绩承诺及其补偿在执行中面临的问题。业内人士建议，针对已经被市场“宠坏”的并购重组，要解决其普遍的“后遗症”，需要引入更多刚性约束。在现有交易所对重组方案“刨根问底”、强化重组信息披露的基础上，需在重组“后端”加强监管，尤其针对业绩补偿方式随意变更等，未来监管应当采取刚性约束，以进一步规范并购重组，净化市场环境，保护中小股东利益。

“高估值”攀至近年峰值

永乐影视借壳宏达新材，数年内估值“节节高”；顺丰快递借壳方案出炉，433亿的体量“惊艳”市场……2016年前5个月，上市公司并购重组热度依然不退。而且，一个明显的迹象是，并购重组标的“估值”重心进一步上移，目前的“高估值”已经达到了近年来的峰值，且呈现普遍化态势。

据统计，2012年至2015年A股市场重组标的估值平均增值率分别为201%、515%、527%、737%，呈逐年上升的趋势。而2016年截至5月中旬的平均增值率更是大幅提升至1334%，个别标的甚至超过400倍。

文化、广播、影视等领域并购是“高估值”的多发区。2012年至2016年5月中旬沪深两市重大资产重组的统计数据显示，标的资产类型方面，轻资产标的的增值率显著高出其他类型资产。其中，文化艺术、广播、电视、电影行业的平均增值率达3000%；虚拟现实行业为3284%；游戏行业为1473%。而矿业和新能源行业，由于资产规模较大，增值率分别为524%和306%。从收购类型看，跨界并购的增值率最高。其中，以业务转型为目标的平均增值率为868%；以业务多元化为目标的平均增值率为850%；而上下游产业整合类的平均增值率仅为475%。

一般而言，会计核算中人力资源、品牌价值等要素均未计入企业资产，出现一定的评估增值当属正常。但需警醒的是，过高的增值率可能引发利益输送、资产虚高、商誉减值等问题，加大上市公司业绩波动，损害中小投资者权益。

类似的案例并不鲜见。例如，前期普遍存在的并购重组“催肥术”就是典型，大股东及其关联方获得标的资产时的价格从优，但在短短数月后注入上市公司时价格便上涨数倍，增值率高企。又如并购标的业绩不达标引发的商誉减值“黑洞”，令不少在当年完成并购重组的公司引爆业绩“地雷”，其年报最终发布的业绩往往较预告数骤减超过50%甚至达到90%。

“高估值”压力之下，标的资产被赋予的业绩“高承诺”起着明显的支撑作用。以2015年的情况为例，有业绩承诺的并购重组平均估值溢价率为577%，无业绩承诺的则为444%。具体从溢价率普遍较高的游戏和文化传媒两个行业看，有业绩承诺的估值溢价率分别为1802%和1043%，无业绩承诺的则分别为454%和506%。

“从相关监管制度设计的初衷看，业绩承诺是作为防范估值虚高的重要制度安排，业绩承诺能否实现、不达标情况下能否及时足额补偿，对重组交易定价的合理性和公平性影响重大。”有业内人士向记者表示。

问询函频频关注“双高”

事实上，针对并购重组过程的“前端”，即预案中呈现的“双高”及相关风险，沪深两所通过问询函“度身定制”这样的监管手段，要求上市公司在信息披露层面做了较为充分的揭示，有时为了“倒逼”公司披露核心问题，甚至对一单方案多次发问，其中不乏被“问倒”的案例。

2015年以来，上交所发出的问询函中，有近65%关注了“双高”问题，具体主要关注的方面包括：标的资产高估值的业绩支撑原因、行业爆发式增长的合理性、与同行业可比公司和可比交易案例的比较，以及后续标的资产业绩承诺的可实现性。

例如，5月19日，三联商社公告其重组方案遭证监会否决。回看其重组方案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买德景电子100%股权，交易价格9亿元，增值率接近9倍。标的公司2014、2015年净利润均不到4500万元，但2016年至2018年承诺的经审计的净利润分别不低于6000万元、8000万元及1亿元。为此，交易所在问询函中要求公司引用、对照同类行业的经营、财务及估值数据，补充披露标的资产评估作价的原因及其合理性。针对标的资产利润承诺及业绩补偿较高问题，问询函要求公司结合标的资产历史净利润情况补充披露标的资产未来三年利润承诺的可实现性。

又如，茂业商业4月中旬收到的重组问询函明显指出了标的资产连续亏损和高估值这一对“矛盾”。按照其方案，公司拟以15.65亿元的现金收购内蒙古商业零售龙头企业维多利70%股权。标的公司截至2015年年底净资产为-1318万元，2015年和2014年度净利润分别为亏损7502万元和4462万元。下转2版·要闻