整饬新三板私募机构
以防“劣币驱逐良币”

⊙记者 邵好 ○编辑 全泽源

天星资本对赌败局曝光之后，令业界一片唏嘘，其实难受的不仅仅天星一家，那些挂牌新三板的私募机构若不转型整改，其摘牌命运可以倒数。“将直投模式改为基金模式，阶段性撤离A股市场，这是已经挂牌或想挂牌新三板的PE机构必须要做的事情。”有PE机构如此表示，该人士还认为，此次整饬新三板挂牌私募投资机构，有利于推动股权投资行业健康有序发展，防止“劣币驱逐良币。”

新规意在正本清源

随着政策新规落地，私募机构挂牌新三板路径与门槛已然明晰。

5月27日，《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知 》（下称《通知》）正式推出，其在定调私募机构挂牌新三板规则的同时，也在一定程度上“宣布”部分机构的提前离场。

多位新三板业内人士在接受记者采访时表示，新增八项条件已表明监管趋严态度，规模、营收核算、投资领域等细节的收紧，目的在于推动私募机构回归本源，专注资产管理业务。同时，对私募股权基金、私募创投基金和私募证券基金区分对待，前两者经过整改可继续挂牌，后者则大概率不会出现在新三板市场。

对此，部分私募机构人士在表达对监管政策“正本清源”的认可之外，也对高标准的挂牌要求、严格的挂牌后限制以及为期一年的整改时限所可能导致的私募机构不再留恋新三板市场表示担忧。

“监管趋严毫无疑问，从目前公开的新增八项条件来看，严格程度远超预期。”已在新三板挂牌的某私募机构的业务负责人表示。

这一情况也得到了另一挂牌私募机构资深人士的认可，“我们现在正在研究新规，但具体将如何整改，仍有待细则的进一步推出。”其强调，管理费收入、业绩报酬以及收入该如何核算，这些都需要细则来确定。

对于“管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上”等要求，某专注新三板业务的投行人士表示，新规的意图应该是让私募机构重回“最初形态”，即作为资产管理机构，担任GP，投资者则应该是LP，而不是私募机构的股东。

三类机构区别对待

据其介绍，尽管整体趋严明显，但监管机构还是对私募进行了区别对待，私募股权基金、私募创投基金经过整改，还是有希望符合相关规定，留在或挂牌新三板的；私募证券基金由于直接违背“募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，但因投资对象上市被动持有的股票除外”条件，将直接被挡在新三板门外。

此外，新增的第七个条件分别对私募创投基金和私募股权基金的管理资产规模提出了门槛，要求创业投资类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上，对私募证券基金的规模要求却未予提及。

事实上，私募证券基金在挂牌或准备挂牌的私募机构中占比并不低。据记者不完全统计，目前已有思考投资等5家私募证券基金挂牌新三板，而在审的约20家私募机构中，有约一半机构有二级市场业务，如果按照新规，这些机构都将无缘新三板。

对此，上述投行人士表示，私募证券基金基本上不用考虑整改问题，已经可以适时选择放弃冲击新三板，已经挂牌的基金如果不做完全的转型，也应该选择摘牌。

而对于既有股权投资业务，又涉及二级市场投资的机构，上述业务负责人表示，要想继续挂牌只得进行调整，考虑到其在二级市场的业务布局并不少，一年的整改期限已经非常紧张，整改的难度也非常大。

强化信披以控风险

值得注意的是，除了挂牌门槛明显提高，对于私募机构挂牌之后的信息披露及运作模式，此次《通知》也给出更加严格的要求。例如，“每次发行股票募集资金的金额不得超过其发行前净资产的50%，前次发行股票所募集资金未使用完毕的，不得再次发行股票募集资金”的要求，直接限制了私募机构的融资规模。

更令私募股权机构难受的是阶段性披露投融资情况。目前股转系统并未要求挂牌新三板的公司强制披露季报。但这个“宽容”已经不适用挂牌的私募机构。《通知》对这些机构的信息披露要求是，“应当披露季度报告，在定期报告中充分披露在管存续基金的基本情况和项目投资情况等。”这对私募机构提出了比肩公募机构的信息披露规格，这对发展尚不完善的私募机构提出了更高挑战。

上述业务负责人认为，与公募机构成熟的运营、信披模式相比，私募机构仍有着不小的差距。在此情况下，部分私募机构应该还需积累、历练更长的时间，以满足监管层的要求从而进入新三板市场。

有熟悉股权投资领域的人士指出，上述的信披要求，对一向规范操作的PE/VC机构难度不大，“但问题是这种模范生太少，很多PE的投后管理乱象颇多，尤其是对那些抢投项目的野蛮机构而言，此项要求可谓刁钻。”

一言以蔽之，新三板严控私募机构挂牌新政就是“扫乱象、挤泡沫、防风险”，让股权投资机构将资金投向实体经济，而非玩资本戏法，否则就会“劣币驱逐良币”。