最严借壳规定斩断灰色利益链

(上接1版)有投行人士分析，补充流动资金、偿还债务是最常见的配套募资方向，现在明令禁止，将使得采用并购贷款作为过桥资金的方式不再可行，自身缺乏资金的交易双方需要考虑新的资金流转模式。

值得一提的是，为了限制原实际控制人在引入借壳方后一走了之。此次拟修订的《办法》还提出，“属于本办法第十三条规定的交易情形的，上市公司原控股股东、实际控制人及其控制的关联人应当公开承诺，在本次交易完成后36个月内不转让其在该上市公司中拥有权益的股份；除收购人及其关联人以外的特定对象应当公开承诺，其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24个月内不得转让。”

引入自由裁量“威力大”

自由裁量权的引入，令一些广泛运用且尚无定论的方案，也容易被“定性”

“刚刚还谈好的方案，新规就出了，一下子都要改了。”某位投行人士周末向记者表示。

据了解，针对上市公司在“控制权”和“资产总额”上做文章以规避借壳的手法，通过细化控制权认定标准、将资产规模判定指标增加到“五大维度”，已经大大压缩了借壳上市的政策套利空间，在此基础上，监管层还引入了自由裁量的权力。

拟修订的《办法》还指出，即使上市公司向收购人及其关联人购买资产未达到上述“五大维度”的标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化的，同样将被认定为借壳上市，而且，其后还加入了“中国证监会认定的其他情形”这一兜底条款，上述两项规则也是普遍被认为“最具杀伤力条款”。这意味着，不仅常见的规避“控制权变更”或者“资产总额”标准的交易设计难逃新规编织的政策之网，自由裁量权的引入，令一些广泛运用且尚无定论的方案，也容易被“定性”。

通过定增募资引入实控人但由第三方提供资产的“三元并购”模式，之前南通锻压、申科股份即属此类，且该方式多发于PE介入的重组案例。

最新案例如6月15日刚发布重组方案的准油股份，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买付正桥、郑硕果及慧果投资等持有的中科富创100%的股权，交易定价为24亿元，并同时向盈久通达等方配套募资。交易完成后，盈久通达成为上市公司控股股东，其实际控制人成为上市公司实际控制人。尽管在现有借壳上市认定标准中，此案并未达到“向收购人及其关联人”购买资产这一条件，但从事快递物流末端智能综合服务的标的公司显然同准油股份现有主营明显不同。值得一提的是，标的公司2014年和2015年的净利润分别亏损670万元、2912万元。

“根据新的认定标准，只要是发生了控制权变更，就会成为重点关注对象，很容易触发借壳条件。”一位业内人士向记者表示。

根据过渡期安排，《办法》修订稿的征求意见期为一个月，正式实施时，针对正在进行中的借壳上市将采取“新老划断”的做法，方案在实施前已经通过股东大会表决的，仍按照原《办法》执行，到期尚未通过股东大会的，按照新《办法》执行。面对如此严格的“天罗地网”，存在明显规避借壳设计的方案是赶紧“冲关”过股东会，还是干脆知难而退？显然，上周五对于“过渡期”的公司而言，注定是个“不眠之夜”。

“五大维度”和“自由裁量”的威力可见一斑。因此，可以预见的是，重组新规的修改不仅对部分已推出方案类的公司有重大影响，亦将改写目前停牌公司的重组进程。目前，两市中相当数量还在筹划重组方案的停牌公司，可能需要对照新规和自身条件重新做一番计较和考量。

借壳“江湖”潜规则失灵

压缩借壳套利空间、打破既有借壳盈利模式、堵住借壳“捞快钱”的门道，当一条已成熟运转的借壳上市利益链条即将被打破，一套被市场心照不宣遵循着的“江湖规矩”行将失灵

除了在认定标准上几乎囊括了现行所有规避借壳手法，监管上亦体现了遏制套利、“从严监管”和“全面监管”的思路，政策的“组合效应”、“配套效应”更为明显。

一个是将借壳上市同违规和失信行为相挂钩。近年来，在各方资金推动下，壳公司奇货可居，甚至“越烂越光荣”成为市场的畸形取向，戴星戴帽之后反而激发市场炒作热情；绩差公司浑水摸鱼，以重组名义反复炒作股价的现象频发，各种违规行为亦随之伴生。但现实中，即使此类公司再有“前科”，换了实际控制人装入资产后“洗白”的案例屡见不鲜，尽管对于违规和失信公司都有相关惩处，但无法切中其痛点。

而此次重组办法修改时，不仅在配套融资、延长锁定期方面有了更严格的规定，对于违法和失信类公司借壳的态度则明显更为严厉。

重组新规指出，拟重组上市的，上市公司、控股股东、实际控制人不得存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规被证监会立案调查的情形，或者涉嫌犯罪或违法违规的行为终止已满36个月，且最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为。

将违规和失信行为同“不得卖壳”相捆绑，不仅能够遏制壳资源炒作，打击“炒差”，亦大幅提升监管政策的影响力，抬升垃圾公司的重组成本，上市公司或大股东不仅会因为违规、失信行为吃到罚单，而且还将因此承受更严格的重组政策监管。

另一监管动向是，监管不仅对公司重组筹划过程、方案推出等关键时点进行介入，加大事后问责亦是一个重要方面。证监会指出，本次重组办法修改，着重细化了对规避重组上市审核的追责要求。其中指出，交易尚未完成的，证监会责令上市公司补充披露相关信息、暂停交易并按照规定报送申请文件；交易已经完成的，可以处以警告、罚款，并对有关责任人员采取市场禁入的措施。构成犯罪的，依法移送司法机关。

“总而言之，目前的政策思路很清晰，就是要将‘壳资源’的所谓价值打掉。”上述资深业内人士向记者表示。

压缩借壳套利空间、打破既有借壳盈利模式、堵住借壳“捞快钱”的门道，当一条已成熟运转的借壳上市利益链条即将被打破，一套被市场心照不宣遵循着的“江湖规矩”行将失灵，在重组的江湖中，“借壳上市”生态圈的重新塑造，无疑将改变整个资本市场的并购重组格局。