观点分歧依旧 市场活力渐现

□胡月晓

看已颁布的数据及机构的预测，系列宏观经济数据好坏参半。整体来看，经济走稳征兆显现。平稳虽为当前市场对经济前景的主流看法，但机构间分歧较大。笔者认为，这是经济“底部徘徊”状态的典型特征——整体平稳+方向性分歧。

从长期看，经济仍未走出“底部徘徊，有限复苏”的阶段；而从短期看，见底不回升是当前经济运行的特征，“宏观稳、微观差”状态仍将延续；货币环境中性格局不变。在经济转型期，维持低位平稳运行将是常态。短期波动取决于投资增长状况，对投资前景的不同看法，导致机构间对经济前景预期的差异。对未来投资增长的市场预测，机构间存在的方向性分歧有所扩大；货币增速的预测分布区间虽有所缩小，但仍存在方向性分歧。整体而言，市场对能否保持当前经济增速仍持怀疑态度。笔者认为，若过早转为消费型经济体，将增加中国陷入“中等收入陷阱”的危险。

经济转型时期不可避免会经历一段“痛苦期”，原因是经济增长阶段变化带来的内在动力转换，导致宽松财政和货币政策受到很多限制，当前，宽松财政政策的空间很有限——中国经济当前运行中的一大问题是债务处理，债务困境制约了刺激政策的运用。伴随经济增长的见底走稳，政策或将进入观望期。

在经济“底部徘徊”的阶段特征下，投资仍是第一增长动力。投资增长和过剩产能化解并不矛盾。东北“除锈”计划和交通基础设施完善计划，将使我国未来3年新增6.3万亿元投资；PPP项目落地率持续提高，政府注意到了民间投资的缓慢并开始采取对策，未来投资缓慢回升可期。汇率可控状态下略贬，将增强企业的出口竞争力。笔者一直认为，供给侧改革并非只是压产能、去杠杆，两者只是手段，目的是实现经济转型和产业升级。从可行路径角度看，在利益关系错综复杂的当下，帕累托改进是唯一的选择。回望我国改革的历史，增量改革比较容易成功，存量改革需在“试点”基础上取得示范效应后才会大规模推开。因此，为“托底”经济，后续对民间投资的激励措施定会出台。

1月至5月，全国规模以上工业企业实现利润总额23816.4亿元，同比增长6.4%，增速比1月至4月回落0.1个百分点。虽然当前工业利润增速连续两个月呈微回落态势，但从趋势看，工业利润增速2015年全年为负值，2016年快速反弹转正后呈现了走稳态势。当前工业利润持续回落，主要是因为前期大宗价格低迷。企业亏损大户集中在煤炭和油气采掘行业，而伴随石油、煤炭等大宗商品价格回升，这两大行业的盈利改善趋势是高度确定的。经济转型、结构调整和产业升级，经济市场化程度提升，经营分化不可避免。经济底部徘徊期间，没破产才是不正常的。

随着经济底部走稳的时间延长，信心恢复的机构显著增多，尤其价格形势改善——主要体现为工业价格回升，企业经营效益好转。经济见底、效益回升，是笔者之前判断沪深股市将进入“磨底、蓄势、待扬”的基础。磨得越久，竖得越高。眼见股市已磨了一月有余，底部逐渐夯实，所以我们不妨对市场多抱一分乐观心态。

虽然近期监管层面对股市“题材”行为有所抑制，但在经历了前期的持续调整后，市场利空因素和担忧情绪已基本释放。伴随经济见底，价格形势好转等供给侧改革的逐步见效，企业效益将呈现逐步改善态势。在相对降低了的经济增速下，中性货币增速并不低，且货币存量已过分充裕。经济、效益双升将逐渐推动股市走出一波上涨行情，当经济、效益边际改善趋势确立，并出现“催化剂”如RRR下调等，新一轮行情就会产生。

与此同时，债市的趋势性机会仍难显现。今年以来，信用事件频发，信用利差一如笔者预期的加大，“防雷”将贯穿全年的债市，高等级、压久期、控杠杆是现阶段债市投资的关键词。从阶段性机会角度看，信用风险利差在前期大幅回升后将企稳，甚至略有回落。依笔者的“二分法”分析框架，基准利率下降的拐点正日益临近。因此，债市短期也面临好转的机会“窗口期”。由于前期基础货币的持续负增长，为维持流通货币增长的平稳，“降准”或随时会来。

（作者系上海证券首席宏观分析师）