“野蛮人”和“狙击手”

⊙姜韧 ○编辑 杨晓坤

破解万科事件背后的收购基因密码，我们就会理解在购并事件中因势利导必定利大于弊，“野蛮人”也不是“鲁莽者”，完善公司治理结构往往是最终解决方案。

首先，杠杆收购是一个技术活，20世纪80年代诞生在美股市场，而且很快被复制到港股市场，美股市场被称之为“野蛮人”，港股市场被称之为“狙击手”，“野蛮人”和“狙击手”两者之间既有雷同也有差异。

杠杆收购有三个要素：一是以财务投资人为投资人的交易结构，所以海外是以PE基金模式出现居多，复制至国内也是以类基金模式的资管计划居多；二是追求控股型交易，即便不要求100%控股，也要求50%以上控股，这是杠杆收购能够成功的关键要素；三是采取债务融资的方式完成交易是最主要的融资手段，这就是所谓的杠杆。

为何追求控股型交易是杠杆收购的关键要素？因为涉及收购杠杆率的标准取决于收购标的企业未来三至五年的现金流情况，海外收购杠杆率基本是按照现金流的倍数来进行资本结构设计的。现金流倍数设定标准一般按照行业区别而定，工业类企业杠杆倍数是三至五倍，消费类企业杠杆倍数是五至七倍，基础设施收费类企业杠杆倍数最高能达到十倍左右。收购标的企业如果是非上市企业，退出方式一般是出售给战略买家；如果是上市企业，一般以大股东私有化退市为主，因为外部股东逐步增持至50%以上几无可能。

所以我们看美股市场的杠杆收购案例，中概股退市案例很多就是大股东采取杠杆融资的方式完成私有化退市，而哈撒韦等保险机构投资者即便是第一大股东却仍然是财务投资者。再分析一下港股市场收购案例，既有阿里退市等类似美股市场的杠杆收购，也有结合港股本土特色的“狙击手”案例。

港股市场最典型案例就是华人置业。1985年刘銮雄就是引进美股市场杠杆收购技术，收购标的是市值偏大、股价波动小且净资产高的老牌上市公司，收购原因有两点：一是当他大量购入股票时，大股东为了保留控股权，往往被迫回购股票，这时市场已经炒高，“狙击手”必然获利丰厚；二是即便大股东放弃，“狙击手”也可以在高位抛售，直接获利。华人置业就是他最成功的狙击案例。

回到万科事件，我们可以发现无论哪一方大股东，跨越30%持股比例之后的要约收购成本都实在太高，因此很难达到50%以上控股比例，而且出现“狙击手”的概率也在逐步降低。

由于以前股权分置或集中状况下蓝筹股没有被购并可能，因此蓝筹股管理层疏于以股票回购和现金分红为核心的市值管理，对股票增发稀释股权也容易忽视，这才会引来“野蛮人”。未来万科事件的演绎，应该顺着完善公司治理结构的方向发展，这时候，购并投资者是有助于蓝筹股稳健发展和市值增长的。