稳增长关键在于稳预期

历史上M1高速增长往往伴随经济上行，而当下情况恰恰相反。这是我国20年来首次出现的情形。这给下半年经济走势带来很大不确定性，好在上半年经济增速达标，为政策留出了回旋空间。稳增长依然是下半年工作重点，而稳增长关键在于稳预期，稳预期就要稳政策。

□周子勋

上半年中国经济录得6.7%的增长，实现6.5%的年度增长目标有了很大保障。在全球经济极度不稳、金融市场动荡加剧、全球贸易增长乏力的背景下，维持稳定的中高速增长难度极高，但意义非凡。

虽然上半年整体经济增速在预期之内，但仍不能掉以轻心。毕竟，新的国际不确定因素在增加，国内经济中的深层次矛盾在加深，经济下行压力仍在持续。而且，上半年经济目标依然是在超宽松货币政策的作用下达成的，人民币贷款增加7.53万亿，社会融资规模增量为9.75万亿。一季度新增贷款史无前例地增至4.61万亿，社会融资规模也创出6.59万亿的历史新高；二季度虽然央行没有降准，但频繁通过MLF、逆回购，以及PSL等方式向商业银行、政策性银行放水，而信贷扩张并未提升经济增长效率。

从数据上看，投资下滑是今年经济增速下滑的重要原因，尤其占投资比重超过60%的民间投资大幅下滑，造成了重要的投资缺口。银监会国有重点金融机构监事会主席于学军的分析很有道理：出现这些现象的根源在于经济增长引擎已从外需转向依靠投资拉动的内需，并由此导致基础货币投放机制由以增加的外汇作抵押变为投资和收购债券；货币投放渠道和内容从实体企业变成了地方平台公司或央企（多为基础设施建设）。因此，民间投资下降是人民币货币问题，企业和个人手里拿着人民币但缺少投资机会，形成了所谓的“资产荒”。不过，笔者更认同这样的观点：导致民间投资下滑的原因远不止货币发行机制变化。比如国务院督察发现，部分地方民间投资准入门槛过高。另外，企业税费负担重、贷款难、贷款贵的老问题也影响了民间投资的增速。人口结构的变化也被一些经济界人士视为民间投资萎缩的核心原因。海通证券首席经济学家李迅雷算过一笔账，2011年至今，我国每年新增农民工从1000万锐减至350万，直接导致劳动力成本上升和消费需求下降，致使民间投资增速下滑。

除开上述因素，笔者认为，民间投资大幅下滑最直接的原因是当前经济生产中的投资回报率（无论制造业还是房地产业）低下。进入转型调整新阶段，我国产能过剩比较严重，市场环境偏紧，传统行业投资不旺，民间投资意愿不强。这直接反映为上半年狭义货币（M1）大幅增长24.6%，远高于广义货币（M2）11.8%的增幅。央行调统司司长盛松成日前在“2016年中国资产管理年会”上认为，从M1和M2的货币剪刀差趋势看，中国企业已出现“流动性陷阱”。目前，M1已超过44万亿，其中只有6万多亿为M0。历史上M1高速增长往往都伴随着经济上行，而当下的情况恰恰相反。这是我国20年来首次出现的情形。盛松成判断，这主要有三大原因：一是企业持币待投资。大量货币流向企业，但企业并没有找到合适的投资方向，于是把大量的钱留在活期存款账户上；二是企业持有活期存款的机会成本降低。随着定期与活期存款利差不断收窄，企业更倾向于持有活期存款，因为持有定期存款面临的约束较多；三是地方政府债务置换可能对M1形成扰动。地方政府债务置换以后，从理论上讲，应同时归还银行贷款，但实际上有时间差，所以会放在企业或者事业单位的账户上。因此，单位活期存款也较高，遂使M1增速不断上升。

无疑，以上经济现象会给下半年经济走势带来很大不确定性，好在上半年经济增速已达标，为经济政策留出了一定的回旋空间。从决策层的表态来看，稳增长依然是下半年工作重点，而稳增长关键在于稳预期，稳预期就要稳政策。在笔者看来，稳政策可从以下三个方面来理解。

首先，央行将依然保持实质性稳健货币政策。如果短期内货币政策偏向降准甚至降息，等于向市场传递出与中央政策思路不一致的信息，这对稳定社会预期和改革政策落地十分不利。事实上，目前市场并不缺少流动性。6月末，广义货币(M2)余额同比增长11.8%，社会融资规模存量同比增长12.3%，大大高于经济增速。7月1日以来央行已通过11次7天期逆回购，以及MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等工具调控市场资金面，显示眼下资金市场宽松。而近期人民币汇率贬值压力也对宽松货币政策形成约束，促使央行货币政策更趋“中性稳健”。

其次，下半年财政政策肯定将更积极，基建等相关投资有望进一步扩大规模。而打破“流动性陷阱”局面的关键是加强财政政策支持力度，加大基础建设投资，推动经济结构转型，而不仅仅在货币政策上打转。在当前形势下，积极有效的财政政策不仅对扩大基础设施投资必不可少，更将在发挥引导作用、创造更健康的投资环境、引导社会资本投资方面扮演关键角色。要扩大有效投资、减轻对出口和房地产经济的依赖，根本还是在于增强国内企业，特别是民营企业的投资意愿，切实降低民企的融资成本，降低行业门槛，减轻税费负担，实行市场化改革，为民间投资和公共部门投资创造公平的竞争环境。

再有，提振民间投资，就须进一步推进多项改革（简政放权、国企改革、财税改革）,这不可避免要触及多方面的利益，不仅国企，更牵扯很多政府和行业部门。有专业人士指出，我国经济正处于大破之后向大立阶段的过渡期，未来6个月的政策成效决定着经济在底部调整需要的时间。眼下最重要的是稳定预期，同时要有明确的改革路径作为信心支撑。

（作者系资深宏观经济评论人）