杠杆上的大股东

(上接1版)值得注意的一个细节是，由于汇垠澳丰股东人数较少，各个股东出资比例接近，任一股东依出资额均不能独立对汇垠澳丰的决策形成控制。因此，尽管汇垠澳丰身为3家公司的第一大股东，却并非实际控制人。对此，有投行人士对记者表示：“无论是资管产品还是股权基金，都存在退出周期的问题，在入主上市公司之后多数还是扮演掮客的角色，而实际控制人的身份在资本运作中会增加许多麻烦，比如，收购人的股份需要锁定12个月。”

上证报记者注意到，除了上述3家公司外，键桥通讯、深天地A、新大洲A等多家由有限合伙企业担任第一大股东的公司，均处于“无实际控制人”状态。“这是很多PE类公司收购上市公司的策略，不把自己认定为实际控制人，意味着其股票锁定期只要6个月，而且后续的重组运作中也会少了很多限制。”

焦作万方的收购案例，则引入了罕见的夹层基金及股价对赌设计。据披露，在收购方金投锦众的结构化出资平台中，劣后级LP为钭正刚控制的杭州锦江集团（3.4亿元），其一致行动人浙江恒杰实业作为GP；中间级LP（夹层资金）为杭州金投建设发展有限公司（有限合伙）（7亿元），代表杭州市国资；优先级LP为杭州富阳投资发展有限公司（有限合伙）（10亿元），代表富阳区国资。

也就是说，“劣后、中间、优先”的出资比例为1:2:3，杠杆率接近1：5，中间和优先级LP享有的是固定投资收益，且杭州锦江集团对其他交易各方承担无条件、不可撤销的差额补足义务，与此同时，钭正刚对中间级和优先级就上述差额补足义务提供个人连带责任担保。更加新奇的是，在转让款中，有1亿元将参考焦作万方未来的股价表现支付，即在办理完股权变更登记且焦作万方股票复牌后60天内，若其股价连续5个交易日的成交均价高于11元每股，金投锦众需向焦作万方支付此1亿元转让款，若股价未能满足该条件，则此1亿元转让款不再支付。

从入主策略来看，并非所有PE都急于求成。例如，北京华创易盛资产管理中心（有限合伙）（简称“华创易盛”）就是先通过溢价受让股权，在申科股份二股东之位上潜伏之后，再通过认购重组配套募资成为公司第一大股东。该方案如能成行，既能规避标的资产借壳（因标的资产与华创易盛无关联关系），华创易盛又能实现“上位”。而汇垠澳丰的入主模式则更加生猛，其都是在上市公司停牌期间与原大股东达成协议入主，并参与后期资产重组。

杠杆收购的背后是利益的诱惑。一条显性的套利路径是：PE通过后期资本运作，将旗下资产溢价置入上市公司。比如，由汇垠澳丰担任GP的蕙富骐骥入主汇源通信后，原本打算作价32.75亿元收购通宝莱与迅通科技各100%股权。而蕙富骐骥的关联方蕙富君奥持有通宝莱5.00%股权，且系当年12月突击入股；关联方汇垠成长则持有迅通科技21.377%股权。

“对入主的机构来说，重组失败也并不可怕。因为市场壳资源还是稀缺的，到时倒手退出也能获利不菲。”有资深并购人士对记者表示。

监管收紧

在一位私募人士看来，杠杆收购盛行的背后，是A股公司的全面“壳化”，这引发了资本的投机炒作之风。另一方面，上市公司并购投资呈“VC化”趋势，以业绩对赌来支撑高估值，导致资金风险偏好上升。加上实体经济的持续低迷，产业资本加速流入二级市场。

一个令人唏嘘的场景是，当杠杆资金进场收购A股公司时，也意味着大量制造业创始人套现离场。比如，主营塑料风叶产品的顺威股份总资产仅17亿元，2015年盈利200多万元，大股东出让控股权可获得35亿元的真金白银。又如，今年1月，漆包线供应商宏磊股份的大股东戚建萍家族，转让所持公司逾55%股份，一举套现约32.5亿元。

“在上市公司控股权转让中，几乎都包含了一项壳费，数额从几亿元到十几亿不等，入主方必须在后期资本运作中补回来。”投行人士说，不少投资者热衷买入易主的股票，也正是基于这种逻辑推断。

然而，形势已今非昔比。今年6月，随着重组上市的监管大幅收紧，未来“壳公司”的资本运作空间进一步被压缩，资本掮客将面临更大挑战。

如前文所述，无实际控制人状态，是用以规避借壳的一大方法，但在重组新规下，这一“技术储备”恐将失效。有投行人士对记者表示：“当公司变更为无实控人后，如何界定‘收购人及其关联人’是一个技术含量非常高的工作，给规避借壳留下了腾挪的空间。而重组新规确认了‘上市公司股权分散、董事、高管可以支配公司重大财务和经营决策的，视为具有上市公司控制权’。在此基础上，收购人及关联人的界定就可以清晰化了，规避借壳的通道大大收窄了。”

从实际操作来看，PE入主后的资本运作成功率并不高。例如：上述汇垠澳丰入主3家公司之后，上市公司的资产重组皆无疾而终。此外，PE进驻的步森股份两度重组失败；智度投资（原“思达高科”）易主PE后的首次资产重组遭到否决。

7月21日，备受争议的ST狮头宣布终止重大资产重组。此前，在ST狮头的重组方案发布后，上交所发出了包含34个问题的问询函，针对公司是否存在规避重组上市、标的资产估值、业绩承诺、业务独立性、关联交易等问题刨根问底。

与之类似，在重组上市新规发布之后，准油股份对方案火速调整。按照原方案，准油股份拟定增购买中科富创100%股权，同时配套募资24亿元，深圳盈久通达股权投资合伙企业（有限合伙）和汇金田横分别认购16亿元和8亿元。借此，盈久通达将成为上市公司新任大股东。修订后的方案，则将配套募资由24亿元降至12亿元，盈久通达认购金额由16亿元变为8亿元。交易完成后，盈久通达将以11.97%的持股比例成为上市公司单一最大股东，但上市公司实控人保持不变，由此绕开了重组上市。

而宝能系的杠杆运用，则牵出了优先资金的安全、劣后方的操盘能力、资管产品的风控、表决权合规性等问题，引发广泛关注。对此，北京大学法学院教授刘燕撰文表示，相对于表决权的公司法视角，杠杆收购更多地是一个监管政策问题，背后体现的是社会民意以及监管者对金融与产业资本之间关系的价值判断和政策选择。不论是险资，还是结构化资管计划，当它们被作为宝能用于恶意收购的工具时，确实需要监管者对这些金融工具有不同于分业经营下的独立金融工具的特殊考量。

除了资管产品设计的争议之外，相关的信息披露亦是一大缺漏。“目前，上市公司定向增发的认购对象必须穿透至终极出资人，但对上市公司收购人的终极资金来源却未作信息披露方面的要求，使得杠杆收购背后真正的金主隐身其后。”有市场人士对记者表示：“哪个投资者希望面对一个蒙面的大股东呢？”