上海证券交易所市场质量报告

上海证券交易所资本市场研究所

由于市场波动加大，2015年沪市市场质量指数比2014年下降28%，为近五年来的最低值。从各单项指标的变化来看，2015年沪市流动性指数比2014年提高60%，在收市前半小时内市场流动性常出现小幅增长，反映出尾盘阶段的博弈比往年更加激烈；与2014年相比，日内波动率、超额波动率和收益波动率三项反映市场波动情况的指标分别上升28、9和23个基点（1个基点等于万分之一）；订单执行质量略有提高。2015年订单单笔申报金额和成交金额较2014年有所上升，平均每日实际成交笔数及订单成交率比2014年有较大增长。从不同投资者类型的订单成交情况来看，机构投资者提交的订单占比、订单股数和成交股数均有下降，其余指标与2014年基本持平。从各板块来看，上证380成分股和其他中小盘股的交易活跃度要高于大盘股，申报金额越小的订单越青睐中小盘股。

一、证券交易市场质量

（一）流动性与交易成本

1.价格冲击指数

上证综指在2015年上半年大幅上升、下半年迅速下降，呈现出大幅波动的状态，但总体上投资者交易活跃，流动性整体上相比2014年有较大提高，价格冲击指数明显下降。

本报告分别计算了买卖10万元、25万元、90万元股票的流动性成本（价格冲击指数，即买卖一定金额股票所产生的反向价格变化的平均成本）。从交易10万元股票的价格冲击指数的指标来看（见图1），相对1995年股市建设初期的199个基点，近年来流动性成本从整体看呈现显著下跌趋势，2014年为14个基点，2015年进一步下降到11个基点，相比2014年下降了21.4%，市场流动性进一步提高。如果分别从买卖两个方向分析，买卖双方价格冲击成本保持基本趋同态势（见图2）。

总体上2015年流动性比2014年有明显的改善。从2015年各月数据看（见图3），上半年沪市大幅上涨，使流动性成本明显下降；随着沪市在7、8、9月份的大幅下跌，流动性成本显著上升；在10月份反弹之后，流动性成本大幅下降至年初水平。具体来看，流动性成本的全年高点出现在7、8、9月份大幅下跌期间，而低点出现在3、4、5月份的快速上涨期间。流动性成本的变化趋势与市场走势基本相反。

从按板块分组的结果来看（见图4），各板块的流动性成本均低于2014年的水平。其中，上证50成分股流动性最佳，上证180成分股（不含上证50成分股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）最差。以10万元交易金额为例，ST股价格冲击指数为上证50成分股的2.5倍，B股票价格冲击指数为上证50成分股的5倍。上证50成分股10万元、25万元、90万元交易金额的价格冲击指数，分别比2014年的水平降低25%、22.2%、16.7%。

从按股票流通市值分组情况看（见图5），整体上流通市值越大，流动性成本越低，交易金额越大，趋势越明显。当交易金额为10万元时，流通市值0—10亿元、10—20亿元的股票价格冲击指数分别是流通市值大于100亿元股票的5.4倍、2.5倍；当交易金额增加到90万元时，倍数分别增加至9.3倍、4.1倍。

从按股价分组情况看（见图6），总体来看股价越高，股票的流动性成本越低。以10万元交易金额为例，单价低于5元的股票价格冲击指数是20元以上股票的1.6倍。

从按行业分组情况看（见图7），金融、保险业股票的流动性成本最低，农、林、牧、渔业以及批发和零售贸易股票的流动性成本最高。

图1 相关年份所有股票价格冲击指数（2015）

单位：基点

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图2 买方向与卖方向价格冲击指数（2015）

单位：基点

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图3 逐月价格冲击指数（2015）

单位：基点

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图4 按板块分组的价格冲击指数（2015）

单位：基点

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图5 按流通市值分组的价格冲击指数（2015）

单位：基点

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图6 按股价分组的价格冲击指数（2015）

单位：基点

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图7 按行业分类的价格冲击指数（2015）

单位：基点

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2.流动性指数

2015年度流动性指数持续改善，且相比2014年度有大幅提升。

本报告定义的流动性指数是指使价格上涨1%所需要的买入金额和使价格下跌1%所需要的卖出金额的均值。2015年沪市流动性指数为779万元，比2014年的486万元上升了60.3%（见图8）。

从2015年各月数据看（见图9），流动性指数与市场整体走势有关。流动性指数从2015年初开始上升，至4月达到最高点，然后下行至9月份达到最低点，在第四季度，流动性指数相比9月份略有恢复。

从按板块分组的结果看（见图10），不同板块的流动性分化进一步加剧，上证50成分股流动性指数最好，B股最差。使上证50成分股价格变化1%所需要的交易金额平均为4439万元，而使B股价格变化1%所需交易金额平均为85万元，前者为后者的52.2倍，显著高于2014年的46.6倍。

从按股票流通市值分组情况看（见图11），股票的流通市值越大，流动性指数越大。例如，流通市值大于100亿元的股票流动性指数为1430万元，是次之的流通市值50—100亿元的股票的3.3倍。

从按股价分组情况看（见图12），价格位于5元以下的股票和5—10元股票的流动性指数最大，分别为1989万元和844万元，是流动性指数最低的20元以上股票的3.35倍、1.42倍。

从按行业分组情况看（见图13），金融、保险业类股票的流动性指数最高，为5831万元，而农林牧渔业类股票的流动性指数最低，为371万元。

图8 相关年份流动性指数（2015）

单位：万元

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图9 逐月流动性指数（2015）

单位：万元

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图10 按板块分组的流动性指数（2015）

单位：万元

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图11 按流通市值分组的流动性指数（2015）

单位：万元

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图12 按股价分组的流动性指数（2015）

单位：万元

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图13 按行业分类的流动性指数（2015）

单位：万元

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3.买卖价差

2015年度绝对买卖价差大幅上升，而相对买卖价差则略微下降，估计是市场整体价格水平上涨所致，这与2007年情况类似。

2015年沪市绝对买卖价差为2.3分，是自2009年以来首次突破2；相对买卖价差则下降了4个基点，达到14个基点的水平。从2015年各月数据看（见图16），绝对买卖价差波动较大，在6月份达到最高点—3.4个基点，而在6月之后则有所降低，但各月份普遍高于2014年的水平。相对买卖价差整体略低于2014年的水平，全年在11—28之间波动（见图17），7、8、9月份较高，其他月份较低。

从按板块分组的结果看（见图18），上证50成分股相对买卖价差最小，为10个基点，B股最大，为27个基点，是上证50成分股的2.7倍。

从按股票流通市值分组情况看（见图19），相对买卖价差与2014年相比更加不均衡，不同流通市值股票的相对买卖价差差距扩大。其中流通市值0—10亿元的最大，为35；流通市值100亿以上的最小，为12，是最大值的34.3%。

从按股价分组情况看（见图20），股价在20元以上股票的相对买卖价差最小，为12个基点左右，而股价在5元以下股票的相对买卖价差明显较高，为24个基点。

从按行业分组情况看（见图21），电力、煤气及水的生产和供应业、房地产业、交通运输与仓储业、以及农、林、牧、渔业的相对买卖价差最大，同为14个基点，金融及保险业最小，为10个基点。

图14 相关年份绝对买卖价差（2015）

单位：分

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图15 相关年份相对买卖价差（2015）

单位：基点

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图16 逐月绝对买卖价差（2015）

单位：分

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图17 逐月相对买卖价差（2015）

单位：基点

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图18 按板块分组的相对买卖价差（2015）

单位：基点

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图19 按流通市值分组的相对买卖价差（2015）

单位：基点

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图20 按股价分组的相对买卖价差（2015）

单位：基点

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图21 按行业分类的相对买卖价差（2015）

单位：基点

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4.有效价差

2015年度有效价差比2014年有所上升。

2015年沪市股票的绝对有效价差为6.7，是2014年2.3倍，与2007的水平接近；相对有效价差为39，比2014年高7个基点。

从2015年各月数据看（见图24和图25），全年波动较大。绝对有效价差和相对有效价差从3月份开始逐步增大，在6月、7月分别到达最大值后逐步回落。

从按板块分组的结果看（见图26），上证50成分股的相对有效价差最小，为34个基点，而B股最大，为47个基点，为上证50成分股的1.38倍。

从按股票流通市值分组情况看（见图27），除10亿流通市值以下的股票的相对有效价差较大，其他比较均衡，在37—43之间。

从按股价分组情况看（见图28），价格越高，股票的相对有效价差越小。价格在5元以下股票的相对有效价差为51个基点，而价格在20元以上的股票的相对有效价差为35个基点。

从按行业分组情况看（见图29），金融、保险业的股票相对有效价差最小，为32个基点，交通运输、仓储业股票相对有效价差最大，为43个基点。

图22 相关年份绝对有效价差（2015）

单位：分

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图23 相关年份相对有效价差（2015）

单位：基点

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图24 逐月绝对有效价差（2015）

单位：分

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图25 逐月相对有效价差（2015）

单位：基点

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图26 按板块分组的相对有效价差（2015）

单位：基点

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图27 按流通市值分组的相对有效价差（2015）

单位：基点

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图28 按股价分组的相对有效价差（2015）

单位：基点

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图29 按行业分类的相对有效价差（2015）

单位：基点

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5.订单（市场）深度

2015年沪市成交活跃，订单深度指标达2006年以来的最大值，增长幅度也较大，市场流动性改善明显。

订单深度是衡量市场深度的最直接的指标，我们选择了最佳五个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳十个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的代理指标。

2015年沪市成交量仍然活跃，订单深度继续保持较大值（见图30）。5档订单深度为714万元，10档订单深度为1427万元，两档订单深度较2014年均有所提高。

从2015年各月数据看（见图31），订单深度在上半年迅速爬升后急转直下。其中，5档订单深度、10档订单深度最大值均出现在4月份，分别为995万元、2033万元，最低值出现在9月份，分别为427万元、861万元。

从按板块分组的结果看（见图32），上证50成分股的订单深度显著优于其他板块，上证180成分股次之，而B股最差。以5档订单深度为例，上证50成分股的订单深度为4061万元，是B股的41.3倍。

从按股票流通市值分组情况看（见图33），流通市值越大，订单深度越大。流通市值大于100亿元的股票要明显优于其他分组，其5档订单深度和10档订单深度分别达到1300万元和2597万元，是流通市值小于10亿元股票的18.1倍、18.7倍。

从按股价分组情况看（见图34），价格在5元以下的股票的订单深度明显大于其他分组，价格在20元以上的股票订单深度较低。价格在5元以下的股票的5档订单深度和10档订单深度分别达到4019万元、7337万元，分别是价格在20元以上股票的13.5倍、12.5倍。

从按行业分组情况看（见图35），金融、保险业类的股票订单深度保持最大，批发和零售贸易类的股票订单深度最低。金融、保险业类股票的5档订单深度和10档订单深度分别达到5224万元、10235万元，是批发和零售贸易类股票的15.2倍、14.8倍。

图30 相关年份市场订单深度（2015）

单位：万元

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图31 逐月订单深度（2015）

单位：万元

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图32 按板块分组的订单深度（2015）

单位：万元

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图33 按流通市值分组的订单深度（2015）

单位：万元

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图34 按股价分组的订单深度（2015）

单位：万元

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图35 按行业分类的订单深度（2015）

单位：万元

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6.大宗交易成本

2015年度沪市大宗交易成本继续保持在相对较低的水平，比上年还略有降低。

本报告以买卖300万元股票的价格冲击指数衡量大宗交易成本。 2015年沪市大宗交易的流动性成本比2014年在买方向下降20%，而在卖方向微量下降1.3%。从买卖方向看，大宗交易的买方向流动性成本要略大于卖方向流动性成本，买方向流动性成本是卖方向的1.12倍。

从2015年各月数据看（见图37），大宗交易的流动性成本在大幅下跌的7、8、9月较高，在9月份达到最高，为135个基点，而在其他月份保持了较低的水平。

从按板块分组的结果看（见图38），上证50成分股的大宗交易的流动性成本最低，为18个基点，上证180成分股次之，为30个基点，而B股票和ST股的流动性成本最高，分别为261、108个基点，分别是上证50成分股的14.5倍、6倍。

从按股票流通市值分组情况看（见图39），流通市值越大，大宗交易的流动性成本越低。流通市值在10亿元以下股票的大宗交易的流动性成本为344个基点，约为100亿元以上股票的8倍。

从按股价分组情况看（见图40），0—5元股票的大宗交易的流动性成本约为94个基点，约为15—20元股票的1.3倍。

从按行业分组情况看（见图41），金融、保险业大宗交易的流动性成本最低，为16个基点，农、林、牧、渔业最高，为93个基点。

图36 相关年份大宗交易成本（2015）

单位：基点

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图37 逐月大宗交易成本（2015）

单位：基点

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图38 按板块分组的大宗交易成本（2015）

单位：基点

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图39 按流通市值分组的大宗交易成本（2015）

单位：基点

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图40 按股价分组的大宗交易成本（2015）

单位：基点

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图41 按行业分类的大宗交易成本（2015）

单位：基点

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7.流动性指标的日内特征

2015年沪市交易市场日内主要流动性特征与历年有所差别。市场流动性在上午开盘时较差（大宗交易成本、价格冲击指数和相对有效价差数值较高，流动性指数较低），在开盘后一小时内有较大增长，随后逐步增加，在上午收市前出现短暂波动，在下午收市前半小时内出现小幅增长。

图42 流动性指标的日内特征（2015）

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注：流动性指数计量单位为万元，其他指标计量单位为基点。

（二）波动性

与历史平均水平相比，2015年度沪市波动性整体上有较大变动，日内波动率、超额波动率和收益波动率均有上升。

本报告计算了沪市股票日内5分钟的日内波动率、超额波动率及收益波动率。2015年沪市的日内波动率、超额波动率和收益波动率与2014年相比有了较大幅度上升，分别上升28个基点、9个基点和23个基点（见图43）。

从按板块分组的统计结果看（见图44），上证ST股票、B股日内波动率、超额波动率和收益波动率相对较低，其他类A股较高，其余板块差异不大。

从按股票流通市值分组情况看（见图45），50亿元—100亿元的股票日内波动率最大，100亿元以上的股票日内波动率次之；10亿元—20亿元的股票超额波动率最大；除10亿以下股票收益波动率较小外，各组之间的收益波动率相差不大。

从按股价分组情况看（见图46），除0—5元股票日内波动率较小外，其他几组基本上相同，超额波动率随股价变化不大，收益波动率随股价的上升不断增加。

从按行业分类情况看（见图47），传播与文化产业、信息技术业、综合类和建筑业的日内波动率、超额波动率和收益波动率相对较高，金融保险业、采掘业的日内波动率、超额波动率和收益波动率相对较低。

从波动率的日内特征看（见图48），日内波动率、超额波动率及收益波动率都表现出明显的“L”形。

图43 相关年份波动率（2015）

单位：基点

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图44 按板块分组的波动率（2015）

单位：基点

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图45 按流通市值分组的波动率（2015）

单位：基点

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(下转11版)