滴滴股权迷雾

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海外上市“阳谋”

保利地产参股的保利资本发起成立珠海利晖基金，由该基金投资不超过25亿元人民币，获得滴滴出行1.46%股权。以此测算，滴滴当时的估值已达270亿美元。同时，保利地产透露珠海利晖基金将通过“所投资项目上市后减持退出或协议转让项目股权等方式”回收收益。

虽然VIE架构未必就是为了海外上市而设，但其几乎已成为互联网板块“中概股”的标配。而且，关于滴滴谋求海外上市的传言也不绝于耳。那么，滴滴又是如何打算的呢？

记者通过网络检索到了几个宣称以滴滴为投资标的的资管计划，管理人有中乾融投股权投资基金管理有限公司、MaxBloomVentures等。其中，部分资管计划的项目书透露：滴滴计划2018年赴美上市，届时估值将达到800亿至1000亿美元。对于此类冠名“滴滴股权项目投资”的外部文件，滴滴方面均不予承认，程维也曾公开否认“滴滴目前有上市计划”的说法。

但从A股一家上市公司的法律文件中，记者发现投资人已将滴滴上市后减持作为退出方式之一。

今年6月下旬，保利地产披露，其参股的保利资本将发起成立珠海利晖基金，由该基金投资不超过25亿元人民币（约合4亿美元）获得滴滴1.46%股权。以此测算，滴滴当时的估值达270亿美元。同时，保利地产的公告还透露了一个重要细节：珠海利晖基金将通过“所投资项目上市后减持退出或协议转让项目股权等方式”回收收益。这表明，滴滴谋求上市并非空穴来风。

除了A股公司，三家中概股也都在其法律文件中披露了对滴滴的投资情况。

今年5月，阿里巴巴发布的财报显示，该公司及蚂蚁金服将分别认购小桔快智2亿美元优先股，共4亿美元。而此前，阿里集团已持有小桔快智10%股份，总投资成本4.45亿美元。

去年5月，微博（纳斯达克上市）发布的SEC文件显示，该公司向滴滴投资了1.42亿美元。此外，纽交所上市的一嗨租车的原全资子公司Elite Plus Developments Limited（精英联合发展有限公司，简称“精英”）曾于2014年出资2500万美元投资滴滴，且截至2015年6月24日，“精英”仍持有Xiaoju Kuaizhi Inc.（小桔快智）股份。此后，一嗨租车通过向Eagle Legend Global Limited（简称“鹰传奇环球”）转让“精英”股权，获得了1.61亿美元的收益。

而A股上市公司浙江龙盛的去年半年报曾透露，其全资子公司天风有限于去年6月8日认购了鹰传奇环球的5000万美元可转债，其中3217.5万美元可转债已于当年6月30日完成转股，转股后，天风有限持有鹰传奇环球20%股权，而鹰传奇环球间接持有小桔快智约759.26万股的A4轮优先股。

隐秘的股东排名

可以预见的是，随着市场监管者的介入，在反垄断调查的强光之下，多年来始终笼罩于滴滴的VIE架构以及股权结构之上的那重重迷雾，将彻底消散。

从上述公开信息推断，相比复杂的VIE架构，滴滴的股东图谱和层级可能更为繁复，且不同股东间的转让交易也很难追溯。至于滴滴自身，其对股东的持股比例和每一轮融资的估值则都予以保密。外界无从知晓，究竟谁是滴滴的第一大股东？Uber全球在股东榜上位列第几？单笔投资额最大的苹果又有多少影响力？

上证报记者曾多次向滴滴公司及相关出资方求证，都未得到具体回应。包括一名滴滴副总裁在内的多位公司内部人士则向记者明确表示，对于股东持股比例以及所谓VIE架构等信息“并不知情”。

而国内一家在线出行分析机构的分析师也向记者坦言，他们曾试图了解滴滴完整的股东结构，却始终未能完成。“太敏感了”，该分析师这样评述，但未就“敏感”原因作进一步解释。

相对而言，唯一“不敏感”的可能只剩滴滴的历次融资成果了。

自2015年情人节滴滴、快的合并以来，其以绝对的市场优势一直成为资本关注的焦点。截至目前，滴滴（合并后）的离岸主体小桔快智共完成两轮融资。其共性是，这两轮融资延续时间都达几个月。

2015年7月，滴滴完成了20亿美元融资，新的投资方包括资本国际私募基金（Capital International Private Equity Fund）、平安创新投等，阿里、腾讯、淡马锡等原有股东也追加了投资。随后滴滴又扩大融资额度，至2015年9月此轮融资规模已达30亿美元。

此次收购优步中国前，滴滴完成新一轮45亿美元的股权融资，新的投资方包括苹果、中国人寿等。其中，苹果的投资额达10亿美元，为滴滴迄今为止收到的最大单笔投资；中国人寿则投资6亿美元，其中包括3亿美元股权投资及20亿元人民币的长期债券投资。此外，招商银行还将为滴滴牵头安排25亿美元的银团贷款。这意味着，滴滴最近一轮融资的实际总金额已超过70亿美元。

需要补充的是，滴滴只在每轮融资完成的关键时点披露其融资总额。但其实，每一轮融资的起始时点都比较模糊，时间范围并不那么明确。滴滴内部人士也向记者承认，公司其实一直在进行融资，以至于内部人员也都无法确定（当前的融资）到底该算作是第几轮。

对于合并优步中国后的滴滴，有市场人士给出了350亿美元的估值。而相对于整体估值，市场更关注本次交易中一个特别的细节，即Uber全球将持有滴滴5.89%的股权，但却享受17.7%的经济权益。如此设计，或许与滴滴的VIE架构以及迷宫般的股权结构有着很大关系，此外，投票权和收益权的分离很可能也是滴滴管理层强化对企业控制权的一种安排。

但有一点是难以回避的：在通过大规模兼并集中市场份额之后，滴滴的新老股东们是否将谋求变现？正如朱啸虎对媒体所透露的：“Uber全球的董事会给TK（Uber创始人特拉维斯·卡拉尼克）施加了很大压力，希望他尽快实现（优步中国的）盈利，不能继续烧钱，这也是推动滴滴合并优步中国很重要的原因。”同理，滴滴将来是否也会面临一众大牌股东的业绩考核压力？

由此，市场对于滴滴合并优步中国所产生的 “垄断”之忧便不难理解。乘客担心涨价，司机担心补贴取消……大家对于资本是否还会在乎乘客和司机的感受，并不清楚。不过，可以预见的是，随着市场监管者的介入，在反垄断调查的强光之下，多年来始终笼罩于滴滴的VIE架构以及股权结构之上的那重重迷雾，将彻底消散。