行业盈利有望改善 煤炭债券不会大面积违约
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2016年为煤炭行业债券到期高峰期，Wind 统计“煤炭与消费用燃料”年内到期债券267只，共计到期偿还量为4308.77亿元，达到历史高点。债券违约是否可能，也成为当下市场最为关注的话题之一。但随着旺季需求临近，煤炭供需产生了一定缺口，煤价上涨，行业盈利有所改善。因而，煤炭企业资不抵债而大面积破产的现象将不会存在，煤炭债券也不会出现大面积违约。同时应看到，供给侧改革去化落后产能，将改善煤炭行业盈利，利好具备资源优势的企业。
⊙长江证券
当前煤炭行业面临债券到期高峰期
2016年，为煤炭行业债务到期高峰期。受经济增速下滑、单位GDP能耗下降、环保及新能源发展的影响，近年来煤炭行业景气度下行，自2012年以来经历了几轮煤价大跌后，行业盈利已在盈亏线边缘震荡。当前行业处于本轮周期的底部区间，企业获利艰难，债务高筑。2016年为煤炭行业债务到期的高峰期，Wind统计“煤炭与消费用燃料”年内到期债券267只，共计到期偿还量为4308.77亿元，达到历史高点。
债务高筑，主因来自于前期投资额较高及弥补当时企业现金流。一方面，行业景气度较高时，通常伴随着高投资，投资到产出往往需要一定时间。前期投资高峰期投资建设较多新矿井，考虑到煤矿投资额高而建设期长，许多企业依靠举债筹集资金。另一方面，行业下行时债务有所增加，主因是部分企业需要发行债券来补充现金流。按照债券期限为3-5年推算，2015-2017年为行业债务到期高峰期。
当前，行业资产负债率已明显高于上一轮底部。行业底部通常债务危机较为严重，当前行业资产负债率已明显高于上一轮周期底部。由于行业资产总额与日俱增，当前煤炭行业的债务压力较大。
行业底部不会出现债券大面积违约，仍有债券及企业具备投资价值。相较于其他采矿业而言，当前煤炭行业债务压力较大，截至2016年4月，行业资产负债率达70%，远远高于其他行业。在当前资产负债率高的情况下，煤炭行业盈利有限，2016年2月行业陷入近年来首次亏损，之后虽有所恢复但盈利水平仍然较低。行业底部区间，大量债务到期，同时企业的现金流较为紧张，投资者们不禁担心，是否会出现债券大面积违约现象。我们认为，在当前煤炭行业限产的背景下，行业盈利有所恢复，企业资不抵债而大面积破产的现象不会存在，不会出现大面积违约。同时，虽然企业偿债压力较大风险较高，但仍有很多债券及企业具备投资价值。
行业需求改善叠加限产需求中枢长期下行
宏观经济中期下行趋势难改。受经济增速下滑、单位GDP能耗下降、环保及新能源发展的影响，煤炭行业需求中枢长期向下较为确定。
1.短期来看旺季需求回暖。
受季节性因素影响，7-8月为火电需求旺季，发电量上升带动沿海需求回暖，并逐步向港口乃至坑口传导。7月至今电厂日耗提升速率似乎偏慢，可能和近期极端天气降雨量较多有关，但耗煤大方向依旧向上。整体来看，旺季需求回暖仍较为确定。
2.276限产政策促使供给收缩。
为了帮助煤炭行业脱困，中央坚定走供给侧结构性改革路线。根据统筹意见的要求，未来3-5年退出煤炭产能5亿吨，减量重组5亿吨，意图调整产能严重过剩的现状。从广义来讲，限产为供给侧改革施行的先行阶段，供给端收缩使得短期内行业供需失衡会有所改善；从狭义来讲，由于限产仅为控制产量，并未达到真正去化产能的目的，难以持续较长时间，只是为供给侧改革真正实施争取时间的过渡政策，目的在于确保在改革准备阶段助力已亏损的企业恢复盈利，不因企业大面积破产带来社会动荡，使得改革最终难以推进。
3.限产于淡旺季间执行，旺季出现供需缺口。
3月31日，国家发改委、人社部、国家能源局和国家煤炭安监局联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求全国煤矿自2016年起按照全年作业时间不超过276个工作日，将煤矿现有合规产能乘以0.84的系数后取整，作为新的合规生产能力。2016年4月起山西省率先执行276个工作日生产政策，5月内蒙及陕西省等省份按照276政策进行生产。
淡旺季间执行限产，行业出现供需缺口，煤价上涨。本轮限产执行时间介于淡旺季切换区间，淡季供大于求导致过剩量难以被消耗，此时执行限产，受益于旺季需求改善，供需逐步趋紧。随着限产时间进一步延长，旺季将出现供需缺口，带动煤价上涨，行业盈利进一步好转。
4.限产短期助力盈利改善。
限产助力行业扭亏为盈，但依旧在盈亏线边缘挣扎。2016年2月行业曾一度陷入亏损，后在需求回暖叠加限产的影响下，供需逐渐趋紧直至产生缺口，煤价一路上涨，行业扭亏为盈。但整体财务数据仍不理想，全行业仍在盈亏线边缘挣扎。
5.限产下煤价中枢长期平稳，短期看波动性缺口。
行业底部区间，限产使得煤价暂无大跌可能。限产短期有助于维稳煤价，同时不会出现像2012年以来的几轮大幅下跌的情况。
7-8月供需仍有明显缺口。上半年动力煤价格上涨，更多是源于需求尚可下的主动收缩，6月底迄今叠加需求环比季节性的改善，使得供需出现明显缺口。旺季供需，仍有明显缺口，目前供需的核心在于电厂耗煤，近期受制于极端天气，电厂耗煤提升偏慢，但7-8月大方向向上不会改变，后续耗煤大概率向上，供需缺口将进一步扩大。
供给侧改革对不同企业影响不同
2016年为供给侧改革政策深化细化之年。行业下行期，需求疲弱而供给严重过剩，煤价大幅下跌，2016年2月煤炭行业利润总额累计值-9.3亿元，同比减少111.10%，为行业下行期以来的首度亏损。在正常情况下，2016年应为行业见底或接近底部之年，即政策深化细化之年，目前政策仍有深化细化空间。
1.供给侧改革长期利好行业。
当前行业处于困境，供给侧改革利好行业长期发展。改革针对煤炭行业当前产能过剩严重，人员及债务负担较重，国企占比较高的情况，长期来看供给侧改革将利好行业，最终实现过剩产能退出，行业利润逐步恢复。在本轮改革过程中，上市公司占据比较重要的地位，或许资本市场将成为解决债务的主要手段。
2.利好具备资源优势的企业。
改革利好具备资源优势的企业。供给侧改革是为利好行为，在过剩产能及成本较高的产能逐步退出后，供需逐渐平衡，煤价止跌，若有新一波需求的刺激，有望带来煤价的大幅上涨。具备资源优势的煤企在改革的浪潮中留存下来，受益于低成本，盈利将有明显改善。特别是对于业绩弹性较大的企业，获益更为明显。
3.资源较差的企业产能或受一定冲击。
资源较差企业或为产能退出主战场。在改革的过程中，首先淘汰煤质较差及成本较高的产能，而煤炭企业业务相对较为单一，在主营业务逐渐被强制退出后，短期来看其他业务难以贡献足够的利润支撑公司正常运营，公司可能逐步被市场淘汰。如果这些煤企能够提前布局，积极转型，则有望迎来转折点。
（执笔：王鹤涛）
