股债结合中商业银行的风险防控

□王国刚

■在加快“去杠杆”和“降成本”步伐的背景下，中国的商业银行等金融机构在推进股债结合过程中逐步推出了投贷联动、明股实债和债转股等运作方式，这既带来了新的业务发展契机，也带来了新的金融运作风险。

■投贷联动、明股实债和债转股等这些金融运作方式中存在容易被忽视的金融风险形成机制。要防范这些运作风险，需要着重解决好五个方面问题：通过严格的尽职调查，选择好科创企业；制定科学周全的财务规划；确立资产组合管理思维，推进资产组合管理运作；强化公司治理，发挥程序性机制的功能；建立投贷联动项目的评估和淘汰机制。

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中强调指出：在“十三五”期间，要“开发符合创新需求的金融服务，推进高收益债券及股债相结合的融资方式”。进入2016年以后，在加快“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”背景下，商业银行等金融机构积极探索，在推进股债结合中逐步推出了一些新的金融业务运作方式，其中包括投贷联动、明股实债和债转股等。它们既给商业银行等金融机构带来了业务拓展的新契机，也给一些地方政府和相关企业带来了增加融资的新期待，因此受到各界的广泛关注。但这些股债结合的方式尚不成熟，其中存在着一系列未曾深究的各种风险。如果不加以重视，将引致事与愿违的后果。为了推进这方面的研究深化，本文着重探讨这些股债结合方式中金融风险状况，以期给相关研究者提供一个可深入探究的“靶子”。

投贷联动的运作特点和风险

从市场运作角度看，投贷联动已存在多年。它的主要表现方式有三：第一，商业银行在境外设立的从事直接投资业务子公司进入中国境内设立投资公司并进行股权直接投资过程中，该商业银行从贷款方面予以配套，从而形成“股权投资+贷款”的联动业务模式；第二，商业银行与股权投资机构（如PE）的合作模式；第三，直接向PE机构发放贷款的模式。

与这些模式相比，此次中国银监会等监管部门推出的投贷联动特点有三：一是投贷联动的组织机构由进入试点的商业银行和由其投资设立的投资子公司构成，由此形成了母子公司之间的投贷联动机制；二是对投资对象（即科创企业）做出了明确界定，既限制了试点地区之外的各类企业进入投贷联动范畴，也限制了试点地区中的非科创企业进入投贷联动范畴；三是投贷联动的目的在于，探索符合中国国情且与科创企业发展相适应的金融服务模式。

对商业银行来说，投贷联动扩展了业务范围，使得它们一方面可以通过具有投资功能的子公司直接介入股权投资领域，分享投资收益，既可由投资收益抵补信贷风险，又扩展了经营收益的新来源；另一方面，可以扩大对科创企业的信贷规模，支持科创企业的发展，提高金融服务质量和程度；此外，可以以此展开一系列相关的金融创新，介入资本市场运作，扩展综合经营。因此，投贷联动是一个有着多元效应的金融创新。

对科创企业来说，投贷联动扩展了资金来源，使得它们可以获得股权性资金，支持长期性科研开发和市场开发；可以对应地获得贷款资金，保障经营活动的流动性需求；可以借助投贷联动的市场信誉吸引其他多方面的投资和扩展销售渠道。因此，也有着多元效应。

但是，投贷联动也存在一系列值得关注的风险，其中包括：

第一，投资风险。投贷联动以投资为贷款的先导。投资从项目选择、项目运作和投资收回是一个长期且复杂的过程，不易简单把握。尽管“建议”规定了“试点机构投资功能子公司应当作为财务投资人”，但财务投资与战略投资之间并无严格的法律界定和金融运作界定（在期限上，受制于各种条件，有时财务投资的实际期限可能长于战略投资），由此，投资风险有可能成为影响投资子公司从而影响商业银行自身的严重隐患。尤其是，投资与放贷虽同属金融范畴，但为运作机理、资金性质和法律关系等的差别甚大所决定，在业务层面上几乎是两种完全不同的运作。商业银行拥有放贷的优势，也有着丰富的经验和完善的机制；一旦迈入其知之甚少的投资领域就可能露短显怯，由此引致的运作风险将加重投资风险。

投资项目的选择状况对防范投资风险至关重要。如果在试点地区内存在大量有着良好发展前景且尚未有股权投资机构介入的科创企业，那么，对商业银行的投资子公司来说，选择一些合意的投资对象、展开股权投资相对容易。但现实情况是，全国有着数以万计的PE机构、上市公司及其他投资机构，它们在寻求合意的投资对象方面已历经10多年的历史。具有较好投资价值的科创企业只要稍露苗头，众多投资机构就蜂拥而至。在这种背景下，商业银行的投资子公司即便引入了尽职调查团队和投资运作团队，要选择合意的投资对象也不是一件容易之事。这从一开始就决定了防范投资风险不是一厢情愿所能达到的。

第二，收益风险。投贷联动使得商业银行有可能通过投资子公司的股权投资获得股权溢价（例如，该科创企业发股上市）收益。在假定被投资的科创企业可能发股上市的条件下，这似乎是一项只挣不赔的买卖。但实际情形并不如此。其一，投资收益可能难以充分抵补贷款利息的损失。按照巴塞尔协议的规定，商业银行发放贷款的规模应受到资本数额的限制。中国银监会规定，一般商业银行的资本充足率应达到10.5%（系统重要性商业银行应达到11.5%），由此，如果某家商业银行设立的投资子公司注册资本为10亿元（假定均由该商业银行出资），那么，对应减少该商业银行记入资本充足率范畴的资本10亿元，受此制约它的放贷能力缩减近100亿元。在存贷款净利差为3个百分点左右的条件下，对商业银行来说，减少100亿元贷款就意味着减少3亿元左右的利息收入。几年下来，利息收入的累计减少数额就可能不是投资股权的溢价收入所能抵补的。其二，股权分割引致收益分割。既然商业银行创设的是投资子公司，那么，它就应是由多个投资方共同投资发起设立的，不可能是某家商业银行独资的（否则，就是“分公司”）；既然是财务投资者，那么，该投资子公司投入科创企业的资本占科创企业股份比例就不会太高（通常在5%左右，达到10%就容易进入前5大股东范畴）。在这种条件下，且不说投资子公司和科创企业两层的各家股东持股结构、公司治理状况、各家股东的权益诉求等一系列问题已不是该商业银行可以独断的，就是发股上市（或协议转让及其他的股权退出方式）后，股份的溢价收入也不是该商业银行可独家获得的（但前述的利息收入减少却是该商业银行独自承受的）。这将引致收益风险复杂化。

第三，关联交易风险。在投资子公司投资于科创企业之后，作为母公司的商业银行可以给被投资的科创企业发放贷款，由此形成了该商业银行贷款与子公司投资之间的关联交易。虽然“意见”明确指出投资子公司“不得使用负债资金、代理资金、受托资金以及其他任何形式的非自有资金”投资于科创企业，但因该投资子公司背后有着商业银行贷款跟随，所以，“贷款”与“股权”之间的价格、数量乃至机制等安排所形成的关联交易还是可能发生。

投贷联动只是股债结合中的一种方式，如果将后续的几种股债结合方式一并考虑在内，投贷联动、明股实债和债转股等相互串通、连为一体，那么，它们结合起来的总体风险将可能大于单个相加之和。

明股实债的运作特点和风险

明股实债的运作有着三个要点：第一，“明股”是指在明面上（即法律关系上）是投资入股。如果目标企业的经营状况能够达到相关协议中商定的业绩并且能够实现预期目标（如发股上市或在新三板上市等），则投资方乐于持有股份。内在逻辑是，当目标公司发股上市或在新三板上市后，投资方可以将手中持有的股份溢价卖出，获得溢价收益。这种溢价收益率将明显高于协议中商定的利率；第二，目标公司的经营业绩。在实行“明股实债”中，投资方与目标公司大股东（或主要股东）签署的协议中包含了投资方入股后若干年内每年应实现的税后利润指标（这一数额逐年增加）。这个利润指标瞄着发股上市或在新三板上市的盈利水平要求而定，因此，有着明确的指向。如果在最初年份，目标公司不能实现预期利润指标，则下一年应将缺额补回，以保证发股上市的需要；第三，“实债”是指一旦目标公司在协议商定的时间内不能达到发股上市或在新三板上市的条件，则投资方的入股资金转为投资方对目标公司的借款，由此，目标公司的大股东（或主要股东）就要承担偿还这些资金本息的义务。

在中国，明股实债方式的运用已有10多年的历史。它最初发生在上市公司收购非上市公司股份的“对赌”交易中，此时的明股实债更强调“明股”，“实债”只是投资方在“明股”的意图难以实现后采取的一种保护资金安全、防范风险的机制。但2013年以后，随着PPP的展开，在这一领域内“明股实债”更多的成为一种融资机制的安排，“明股”常常转化为“名股”，即名义上是投资入股，实际上是一种借款安排，由此，“明股实债”的重心从“股”转变为“债”。

作为一种股债结合的方式，明股实债以投资入股为先导，投资方在进行股份收购以后，通常有一个增资扩股的过程，这有利于增加目标公司的股本金数额、降低负债率，因此，是一种“去杠杆”的方式。另一方面，投资方通过股本资金的支持和协议安排的其他方面支持，积极推进目标公司的发股上市进程，不论对目标公司的原股东还是投资方来说都是有利的。但是，明股实债也存在一系列运作风险，主要表现在：第一，法律风险。在明股实债运作中，投资方的资金是以投资入股方式进入目标公司的，这些资金在法律上被认定为购股资金；同时，在工商注册、目标公司的资产负债表及其他相关文件中这些资金都被界定为股东权益范畴，由此，在目标公司难以实现协议商定的预期目标时，将这些资金从股本性资金转为债权性资金存在着法律风险。如果协议签字方的大股东（或主要股东）能够并且愿意支付这些资金的本息，则法律风险还只是一种潜在的担忧。但如果他们不愿意支付这些资金的本息并且对簿公堂，则法律风险就将成为现实。从法律角度看，股本性资金和债权性资金分属不同的法律调整范围。由此，在法庭上能否认同有关协议中的“股转债”条款还是一个不确定的因素。一旦法庭不认同“股转债”，则投资方的投资资金要收回就将困难重重。近期，一些地方以明股实债方式运作的PPP项目已经出现了法律纠纷，法院对其中的“名股”转为“实债”尚未予以认同；第二，运作风险。在上市公司收购非上市公司股权的对赌过程中，曾发生一些目标公司采取非规范操作（包括虚假交易、业绩造假等）以实现协议中业绩指标的情形。如果这些情形在明股实债中展开，一旦曝光，那么，不仅将严重危及目标公司的长期发展，而且将给投资方带来更加严重的损失；第三，政策风险。明股实债的运作以已有的制度和政策为投资方和目标公司大股东（或主要股东）之间制定各项协议的前提。但在随后的几年运作过程中，这些政策可能发生一系列重要变化，致使投资方的预期目的难以实现。一旦此类风险发生，投资方就将处于进退两难的境地。

在推进投贷联动过程中，如果投资子公司以明股实债方式操作投资，那么，可能引致的风险不仅将给投资子公司的运作带来严重的负面效应，而且可能对应的商业银行带来市场声誉乃至财务方面的更大风险。

债转股的运作特点和风险

对中国而言，债转股在1999年之后的一段时间内曾经展开过，有着一定的机制积累和操作经验。但时过境迁，在如今的条件下展开债转股与1990年代末的债转股相比，既有着一些有利条件的变化，也有着一些不利条件的增加。受各方面条件制约，如今的债转股运作风险将大于1990年代末的债转股。

债转股的机制设置对处置不良资产和债转股运作都有着至关重要的影响。1990年代末的不良资产处置通过设立金融资产管理公司的机制并由央行给金融资产管理公司提供再贷款来展开，但如今再以此展开不良资产处置已不再容易了。不仅将商业银行的不良资产以账面价格直接卖出，金融资产管理公司不容易接受（因为如果接受，就意味着金融资产管理公司要承担这些不良资产处置后的损失），而且将不良资产处置限定由金融资产管理公司操作有着“政策性垄断”的色彩，不容易为各类具有处置不良资产能力的金融中介机构所接受；更不用说，有的金融资产管理公司已发股上市，相关信息处于公开披露状态，其董事会等高管层是否会接受此种方案也还带有不确定性。如果换一种机制，即由商业银行投资设立资产管理公司来处置对应的不良资产，则情形也未必乐观。第一，新设资产管理公司需要投入数百亿元计的注册资本，对贷款快速增加从而按照资本充足率规定资本数额处于捉襟见肘的各家商业银行来说，这不是一件轻松之事；第二，如果将眼界局限于不良资产处置，相关商业银行每家设立一家资产管理公司也许还能操作的话，那么，将眼界扩展到投贷联动，就将提出一家商业银行究竟将设立多少家子公司来运作不同的股债结合方式问题，由此，单设资产管理公司子公司的模式可能难以达成共识。但如果将处置不良资产的职能交给投贷联动中设立的投资子公司来承担，不仅将与前述“意见”中的相关规定冲突，而且将使投资子公司的业务范围（从而职能）处于混杂状态，引致新的运作风险；第三，拟处置的不良资产如何进入资产管理公司，依然是一个在机制上不易解决的难题。如果由作为子公司的资产管理公司向作为母公司的商业银行按照账面价格购买，则子公司可能缺乏足够的资金；如果由母公司直接将不良资产划拨给子公司，则双方的财务账面都不好处理，日后也难以算清财务得失。机制设置上的各个难点强化了此轮债转股的不确定程度，也意味着相关风险的不可预测程度。

股债结合中的风险防控

股权和债权是金融运作的两个基本机制。股权通过投资而形成，在金融资产关系中处于基础性地位，是承担各种债务性资产的物质条件和数量边界，也是防范债务风险的物质基础。债权的对应面是债务，债权通过债权人向债务人放出资金等的借贷关系而形成，是债权人运作资金等资产的一种方式。在金融运作中，债权债务工具种类繁多，既包括银行存贷款、债券、租赁等，也包括保单、货款、实物等。股债结合试图将股权与债权相结合，拓展商业银行等金融机构支持实体企业的资金力度，这是一个良好的初衷和期待。

在金融运作中，已有的股债结合大多发生在金融产品层面上，如优先股、可转债、参与债和基金证券等。每种产品中均设定有防范风险的机制。优先股是股权特点与债权特点的结合物，在股份公司（发行人）能够按时付给股息的条件下，优先股股东通常不行使股东权；但在不能按期支付股息的条件下，优先股股东就可行使特别股东权，否定或限制普通股股东大会的决定。因此，行使特别股东权，召开优先股股东会议，就成为优先股股东维护他们权益、防范风险的基本机制。可转换为股票的公司债券（简称“可转债”）是股权机制与债权机制在时间延续中结合物，在实现转换前它就是债券，在实现转换后它成为股票，其中，转换价格和公司发展前景成为债权人决定是否将债权转换为股权的主要因素，也是债权人防范运作风险的主要机制。可参与公司债券（简称“参与债”）是债权权益与股权权益在收益分配中的结合物，参与债的利率由固定利率和浮动利率两部分构成，当公司（债务人）分配的股息率低于或等于固定利率时，债券持有人只能获得固定利率，但当公司的股息率高于固定利率时，债券持有人就可以参与股息分配，获得固定利率与股息率之间的差额（即浮动利率），因此，浮动利率成为债券持有人防范风险的主要机制。开放式基金证券是股权与活期存款（债权）的结合物，基金持有人既可以参与基金运作收益的分配（以体现股权），又可以随时赎回基金份额（以体现债权），其中，“赎回”成为防范风险的主要机制。

与这些股债结合的产品方式不同，在投贷联动、明股实债和债转股等运作方式中，既无股债结合的产品，也看不出资金供给方（如商业银行）防范运作风险的主要机制。

在商业银行的股债结合运作方式中，不论选择何种方式，资金均来自商业银行。虽然就单笔交易而言，它所发生的风险可能不至于影响到提供资金的商业银行自身正常经营运作，但如果不予以充分重视，投贷联动、明股实债和债转股等项目累加的风险将给该商业银行带来严重的经营运作风险。要有效防范股债结合运作方式中的风险，对商业银行和金融监管部门来说，至少需要注重解决好五个方面的问题：

第一，通过严格的尽职调查，选择好科创企业。科创企业为数众多且位于不同产业部门，它们各自的技术、产品、市场、成本和发展前景等差别极大。要能够达到通过股权投资来获得股权的溢价收益，首先需要选择那些具有良好发展前景且市场潜力巨大的科创企业，因此，尽职调查成为股权投资的“可行性研究”首要步骤。其次，在对多家科创企业进行尽职调查的基础上，通过复合对比（包括同类上市公司）选择出那些可能进入投资入股范围的科创企业，然后，再次进行更加深入的市场化尽职调查。由于投资入股的科创企业选择结果直接决定了投贷联动的风险和运作结果，所以，这一环节应当慎之又慎。

第二，制定科学周全的财务规划。投贷联动是一个连续性过程。一次投资入股可能有着多次的贷款投放跟进，在运作中也可能发生投资入股与贷款跟进的交叉运作，或者除投贷联动外，又借助其他金融机制（如金融租赁、发行债券、担保等）推进科创企业的业务发展和市场拓展。要使得各种金融机制能够在运作过程中协调运用，从一开始就要有一个符合各项金融监管要求且符合市场运作机理的财务规划，对各种金融机制运用的条件、时点、规模、风险、效应和协同等进行周全的分析安排，形成一套具有较强操作性的财务方案，以此防范运作过程中因考虑不周或程序失误引致的风险。

第三，确立资产组合管理思维，推进资产组合管理运作。对投资入股而言，理想的结果当然是“每单必中”，但科创企业的运作风险常常难以预期（更难预先选择充分的方法予以完全防范）。在海外创业投资领域有着“十投一中就可满意”的说法，它的含义是，投资10家科创企业，有1家能够发股上市获得股权的溢价收益就足以补偿另外9家的投资损失。中国的股票市场不如海外成熟，科创企业发股上市也不那么容易，这决定了对商业银行及其投资子公司来说，从一开始就要有进行资产（包括股权资产、贷款资产及其他资产）组合管理的思维，避免急功近利式的冲动和追求每一投资项目的成功。

第四，强化公司治理，发挥程序性机制的功能。投贷联动涉及商业银行和投资子公司两层的公司治理，要避免因信息不对称、道德风险和逆向选择等引致的投资运作风险或贷款运作风险或二者的联动风险，就需要发挥商业银行和投资子公司各自公司治理的独立性。这既包括项目选择、尽职调查、财务安排、信息分析等方面的独立性，也包括投资决策（或贷款决策）、项目跟踪、运作评价和风险防范等方面的独立性，杜绝因内幕交易可能引致的重大风险。

第五，建立投贷联动项目的评估和淘汰机制。科创企业属于创新型高风险企业范畴，其中相当多企业的技术、产品、成本、价格和市场等均处于尚未成熟状态。与此对应，它们的资产规模、管理模式和运作方式也尚未定型，这决定了即便予以投贷联动的支持，也不见得能够每项均成功如意。鉴此，在跟踪分析中，需要及时地对已展开投贷联动的项目进行系统评估，对那些难以达到预期目标的项目应及时转让已持有的股权和退出投贷联动运作。

与此对应，对那些确实已经失去发展前景的科创企业，即便前期已有较多的投资和贷款，也应坚决退出，不应再展开所谓的债转股等运作。另一方面，对那些虽然还有发展前景但空间不大或与其他同类企业相比劣势明显的科创企业，也应考虑逐步退出股权，不应简单选择“明股实债”的方式运作。

（作者系中国社科院学部委员、金融研究所所长）