绕不开的“实控人”

(上接1版)在前后两次问询中，上交所提出几大问题，包括：“非业绩承诺方”放弃相关股东权益，一旦其持股锁定期满，极可能抛售股票，届时或将对上市公司股东结构和股价产生重大影响；非业绩承诺方与标的公司核心股东、上市公司控股股东、实际控制人是否存在其他协议安排、是否存在关联关系或构成一致行动关系；重组完成后，标的公司和上市公司是否将形成管理层实际控制等。

除“弃权”外，一些上市公司还通过只收购标的公司部分股权、提高现金支付比例等方式，来降低标的公司股东（通过重组）所获上市公司股权的比例，避免触发实际控制权变更。

例如某上市公司于7月16日发布重组预案，此后在7月28日收到上交所问询，但至今未能回复。就其方案而言，上交所重点关注的是：标的公司原由其控股方100%持股，但在今年6月下旬引入两批新股东后，标的公司控股方的持股比例已降至77.08%，且其中的20%股权还不在本次收购范围内。上交所由此发问，上述安排是否为了刻意降低向标的公司控股方发行股份的规模，以避免其在重组后成为上市公司新的控股股东。

与之类似，今日还有一家上市公司公告将延期回复交易所问询函。该公司于8月初发布重组草案，拟以定增加现金合计作价近20亿元收购三家标的公司各100%股权，其中一家标的公司作价8.45亿元，但现金支付部分已达5.1亿元，且主要由一名自然人股东获得；“巧合”的是，该股东的妻子出现在另一标的公司股东榜上，也选择以纯现金方式让渡股权。虽然有了上述安排，且各标的公司股东并未形成大范围的一致行动关系，但监管部门还是心有疑虑，要求公司补充说明各交易对方之间是否存在关联关系或一致行动关系，以及本次重组是否会导致上市公司实际控制权变更。

“无实控人”的名实之辨

除上述案例外，还有一类比较特殊的情况，即上市公司宣布无实际控制人，再以纯现金向主要股东收购资产。此前，认定为借壳条件的控制权变更要么是“易主”（即从甲到乙）、要么是新出现实控人（即从无到有），对于实控人“从有到无”或始终处于无实控人状态的，则无明确规定。不过，在“重组新规”中，为体现“实质重于形式”的原则，补充规定了一条：“上市公司股权分散，董监高可以支配公司重大的财务和经营决策的，视为具有控制权。”与此同时，虽然现金收购通常也不需要监管审核，但（可能）构成重组上市的除外。

再看上月已宣布终止重组的ST狮头的案例。公司在6月25日发布重组预案，拟将旗下与水泥主业相关的业务、资产和负债转让给狮头集团，后者将以现金支付价款；与此同时，公司还将以支付现金方式向上海纳克和潞安煤基油购买（二者合计持有的）潞安纳克100%股权。

值得一提的是，就在本次重组方案出炉前，ST狮头原控股股东狮头集团将其所持有的上市公司22.94%股权分别卖给海融天和潞安工程，其中海融天受让11.70%股权；潞安工程受让11.24%股权。而且，ST狮头曾明确表示，上述股份转让是公司本次重组的前提。

虽然ST狮头以海融天、潞安工程持股比例接近为由，宣布公司无实际控制人。但鉴于上海纳克与海融天、潞安煤基油与潞安工程属同一控制关系，且本次资产出售和购买将造成ST狮头主业的彻底改变。上交所在问询函中质疑：海融天与潞安工程是否存在对ST狮头的股权收购及控制的协议安排，是否为一致行动人？公司宣称无控股股东，那么结合董事、高级管理人员对公司重大财务和经营决策的影响情况，公司未来是否为管理层控制？

此后，ST狮头曾延期回复上交所问询，并在7月中旬“知难而退”，宣布“由于本次重大资产重组方案公告后证券市场环境、监管政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案。”公司决定终止本次交易。

“重组新规”出炉之初，肯定有人会试图“绕路”，看看能否闯关。“大家都在试探监管底线，若让这些‘套路’成功闯关，则必然引来无数效仿者。”上述市场资深人士对记者表示。目前来看，监管问询起到了一定的“堵漏”作用，也为后来者提供了鲜活的实例。“近期，我们如果发现重组方案有明显规避重组上市嫌疑的，都会劝说公司修改。如果对方执意不改，我们可能会考虑放弃一些项目。”一位投行人士向记者坦言。