尴尬的做市商

2014年8月25日，新三板做市制度启动。全新的交易制度，加上之后大半年时间资本市场的活跃，令新三板成为一个新金矿。然而，两年后，新三板公司挂牌蓬勃兴盛，二级市场做市成交却日渐冷清。

⊙记者 王晓宇 ○编辑 浦泓毅

回首两年前递交调岗申请的那一天，如今某上市券商做市团队资深项目经理、曾经的准投行保荐代表人邹洋，已不知道自己当时的决定是否正确。

“我当时坚信，得新三板者得天下。新三板是摆在我们面前的十年一遇的大机会。新三板很可能就是让我未来实现逆袭的大舞台。”邹洋这样回忆。出于这样的信念，邹洋选择离开投行部门，转投新三板做市业务。

2014年8月25日，新三板做市制度启动。全新的交易制度，配合之后大半年时间资本市场的活跃，令新三板成为一个新金矿，而券商做市业务部门也成为离金矿最近的人。邹洋的职业生涯似乎已离所谓的“逆袭”不远。

然而，两年后，新三板公司挂牌蓬勃兴盛，二级市场做市成交却日渐冷清。在成交低谷，平均每家做市企业成交11.5万元，不足成交最旺盛时的百分之一。

新三板做市何以遭遇当前困境，值得每个市场参与者深思。

“躺着赚钱”的美好时光

让我们将时针拨回到2014年8月25日。彼时，做市业务刚刚上线，伴随着市场对这一新兴事物的半信半疑，做市业务缓慢起航。直至2014年四季度，在牛市东风的吹拂下，新三板市场开始量价齐升，做市企业在做市商的背书下备受各类投资者追捧，市场供需关系发生逆转，做市企业以及做市商都变得炙手可热。

由于新三板上不设涨停板，单日涨幅达到20%、30%的做市企业俯拾皆是，有的企业在做市首日股价翻倍甚至更高。一个又一个造富神话在新三板上演，做市企业无论质地好坏，股价集体大涨。点点客等少数业绩与题材俱佳的做市企业股价在短短六个月之内涨幅逾11倍。在巨大财富效应下，各路资金蜂拥入市。投资者交投热情被全面点燃，彼时，231家做市企业的最高日成交金额达35.73亿元，平均每家为1546.75万元。

受益于新三板交投热情高涨，做市商们通过买卖价差收入赚得盆满钵满。

根据做市相关规定，买卖两侧的投资者之间无法直接成交，须经做市商撮合交易，即成交价格以做市商申报价格为准。做市商挂出的买一、卖一报价之间则会留出不菲的差价作为做市收入来源。

以彼时的做市第一高价股康复得为例，该股在2015年4月18日收盘时的买一价为105.6元，卖一价为110元，价差高达4%。康复得也并非特例。事实上，在去年牛市巅峰期，挂牌公司买一卖一之间的差价达到4%的现象屡见不鲜。

此外，做市商还通过小额、频繁的报单赚足买卖价差。在去年上半年海量买盘涌入新三板时，大部分股票的卖方挂单低于10手，有的甚至只有1手。而每当这部分卖单被轻松吃下且买盘大量涌入时，作为唯一能感受到买卖盘力量悬殊的做市商，会视买盘情况而提高报价，如此循环往复。无形之间，投资者实际成交价格与下单时目睹的市价已有不小差距。

某不愿具名的私募人士给记者算过一笔投资账：他在2014年11月投资新三板近1亿元，并在去年上半年全身而退，退出前浮盈接近1倍，实际退出后的净利润有5000多万元。

早先布局的做市商们坐享巨大的买卖价差收入，同时所持的库存证券持续升值，说“躺着挣钱”并不为过。新加入的做市商来不及从场外定增拿到库存证券，便从二级市场上大量低价吸筹，待股价拉高后出货，同样赚得盆满钵满。

彼时做市商们的收入也如火箭般蹿升。2015年，券商做市部门收入普遍翻倍。做市部门从业人员的收入也从乏善可陈涨到最高千万级别。

盛宴散场之后

然而，幸福来得快也去得快。2015年6月中旬，资本市场遭遇大幅波动，新三板市场也未能幸免。新三板投资遭遇快速降温，挂牌公司股价与成交额持续下行。一年多来，新挂牌公司保持强劲增长势头，但二级市场交易活跃度未见明显转机。

2016年8月10日，做市方式转让的股票成交仅1.86亿元，为年内首次跌破两亿元大关。两亿成交金额对应着1619家做市企业的日成交总额，平均每家做市企业仅成交11.5万元。

事实上，今年以来，做市企业的日成交金额一直处于下行通道，做市转让企业的日均成交金额仅3.8亿元。数百家企业的日成交金额只有几千元，最低的仅有百把元。东方财富choice统计显示，今年以来，仅有6只做市股票的日均成交金额超过1000万元，分别是联讯证券、明利股份、卫东环保、致生联发、安达科技及神州优车。

“有时候，少数做市商为刺激市场活跃度，故意给投资者套利机会，然而这并没有什么用。”某不愿具名的做市商透露，他们经常在盘面上看到，有做市商挂出的卖一价格比买一价格低几个百分点。这意味着，一旦这一套利机会为投资者捕获，投资者便能瞬间盈利数个百分点，或者将持仓成本有效降低。但即使如此，风险偏好明显降低的投资者并不领情，“套利红包”对交易活跃度的刺激作用并不明显。

二级市场成交清淡如此，做市商也无法再像过去那样躺着赚钱。某沪上做市业务负责人预计，目前90%的做市商浮亏。另有10%的幸运儿是今年才新获做市资格的券商，因进来的时点比较好，库存股的成本不高，或能勉强盈利。

某证券公司去年还曾雄心勃勃地招聘了100名高校应届毕业生，准备从研究、做市等各个领域加强新三板布局，然而，随着行情的急转直下，这个百人团队在今年宣告瓦解，大部分毕业生分流至各地的分支机构，仅留下少数转为机构销售。

在业绩压力面前，一些做市商饮鸩止渴，将目光转向一二级市场价差。有做市商以一定的折扣价格从场外定向增发获取库存股票，然后通过二级市场散出筹码。

这样的行为无疑会遭到广大新三板企业的诟病。某新三板公司的董事长就不点名批评做市商：当初公司以折扣价向做市商定向增发股份，是希望能在做市商的帮助之下，使公司的股票活跃度和价值进一步提升。公司希望做市商能认真负责地对公司股价进行管理，而不是低价拿股票的投机者。此外，也希望做市商在做市之前能和企业深入沟通和交流，对企业有深刻理解。公司并不很看重股价短期的涨跌，但重视企业价值能否得到客观体现。

某挂牌企业高管直言，现在做市市场交易清淡，绝大部分企业的日成交量不超过100手。股价低位徘徊，既不能反映企业的合理估值，还对企业融资有影响。

做市商该做什么

做市商本应是挂牌企业与投资者、投资者与投资者之间的沟通桥梁，但现在夹在中间的做市商似乎没有得到任何一方的认可。这也引起了业内人士对于做市商定位的反思。

有业内人士指出，从市场规律的角度出发，成交低迷说明买卖双方对当前的市场价格均不认可。在股票市场，这样的分歧可以通过连续广泛的成交加以弥合，但在以做市商撮合为主要成交手段的新三板做市市场，买卖方的分歧迟迟无法收拢反映出做市商定价能力不足。

某专注新三板市场的券商分析师表示，目前券商对新三板公司的定价模式较为粗糙，通常是在A股市场类似标的作为基准上进行一定折让。但事实上，新三板公司的具体情况往往高度分化，简单粗暴的定价方式难以得到场内投资者的认同。这使得大量有意交易的机构投资者不愿意通过做市方式交易。下转2版·要闻