金融资产的好风光或难再续
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——大类资产收益和风险的历史比较
●从美国经验来看，股票的总体回报率甚至长期稳定性要优于其他大类资产，美股长期实际回报率有6.83%。即使是在当时最高点买入股票，购买并持有超过20年，股票回报也能跑赢通胀；
●从国内经验来看，一线城市住房成为最佳配置策略。不过股票回报率也不低，长期实际回报率为9.02%，股票基金实际回报率为12.77%，与大家对A股市场“长期低回报”的印象不符；
●考虑“最坏的情况”作为对风险的衡量，即观察该类资产在持有期内可能的最差收益。随着持有期限的延长，所有资产的风险都在明显缩小；
●当前金融资产价格已经预支了太多的未来，全球央行宽松货币浪潮推动的金融资产走高趋势或许即将面临拐点。
⊙兴业证券研究所
投资既要向前看，买入对未来的贴现；也要向后看，回首来时路。过去的规律或许仍然适用，或许隐藏了未被识别的变局信息，但我们总能在其中找到些蛛丝马迹。回首不同大类资产在历史长河中的表现，并横向对比大类资产之间的收益和风险，可以发现，在各类资产中，股票的总体回报率长期稳定，要优于包括债券、房地产、黄金在内的其他大类资产。然而眼下，由全球货币宽松浪潮推动的资产价格走高趋势已经面临拐点时，各类资产又将如何表现？
大类资产的长期回报率
1、美国200余年的经验：股票明显优于其他资产
1）股票
观察过去200余年大类资产的实际回报率，股票的总回报率（总回报指的是资产的所有回报，包括将利息、股利和资本利得等再次投资于该类资产所产生的累计收益）要明显优于其他资产。股票以复利计算的年实际回报率为6.83%，这意味着投资于股票市场的货币购买力平价每10年翻一番。其中，股票分红贡献了近一半的比例。更不可思议的是，股票不仅回报率远远高于其他资产，其长期稳定性也优于其他资产。
从长周期来看，让投资者闻风丧胆的1929年大萧条和1987年股灾，在股票回报曲线上也只是不起眼的小浪花，在长期上扬的趋势面前显得微不足道。也就是说，即使是在当时最高点时买入股票，如果之后一直持有超过20年，股票回报也能跑赢通胀。尽管经济、社会和政治环境发生了很大改变，股票年实际回报率始终稳定在6.83%附近。即如果按照股票市值比例构建组合，投资者花费1美元购买该股票组合，并将投资所得再投资于股票，1美元在70年后的购买力平价为100美元，200年后的购买力平价为5.5万美元。
但几乎没有人可以等待这么长的时间，因此，如果我们把时间跨度再精细化，股票回报的短期波动就会十分明显，不过也具备均值回归现象。比如，1982-1999年的大牛市刚好弥补了1966-1981年的损失。
2）债券
债券为投资者提供了3.47%的年实际回报率和更低的波动率，其收益率比股票市场低3%左右也是符合金融常识的。但从债券回报曲线的二阶走势来看，固定收益资产回报率的下跌趋势是十分明显的。
3）黄金
1933年美国取消金本位制后，黄金和美元走势开始出现背离，多年的货币超发使得持有美元实际上是低于购买力平价的；而黄金价格与通货膨胀趋势大体一致，实际收益曲线围绕1上下波动，直至上世纪70年代才开始持续位于1上方。这反映了布雷顿森林体系瓦解后，市场对全球货币体系不稳定的担忧。
2、中国2005-2016年：与其他资产相比，A股是名副其实的“好公司，好股票”
中国的大类资产主要包括股票、债券、房地产和大宗商品，为了分析2005年以来各大类资产的名义和实际总回报（总回报考虑了股票分红和票息的再投资），我们分别选取了中证全指净收益指数、中债总财富（总值）指数、国统局房价以及以人民币计价的黄金作为四类资产的代表，时间区间选择为2005年1月至2016年5月底，数据频率有日度及月度频率。从回报率来看，回报率由高到低依次为：股票＞上海房价＞全国房价＞黄金＞债券＞现金（通胀）。
其中，中证全指净收益指数考虑了样本股税后现金红利的再投资收益，与使用频率最高的上证综指等价格指数相比，该指数在样本股分红派息时不会自然回落，是考虑了分红和再投资的股票市场财富积累指数；中债总财富指数也考虑了票息的再投资，是债券市场的财富积累指数。
1）股票
A股市场11年间的名义回报率（复合增速）高达15.33%，实际回报率高达12.22%，既是全市场回报率最高的品种，也是波动率最大的品种。如果把A股市场类比成上市公司，那么A股市场就应该是业务品质和股性都非常不错的“苏宁云商”，既有“上上下下的感受”，坚持长期持有也可以获得非常丰厚的回报。然而A股市场超过15%的年复合回报率与多数投资者的实际认知是明显不符的，显然多数投资者的频繁操作非但没能获得真正的收益，也错过了A股市场的长期稳定收益。
当然，如果投资者能够准备判断市场的高峰期和波谷期，那么其获得的收益肯定比“购买并持有”策略获得的收益更高，只是几乎没有投资者能够真正做到这一点。专注于A股市场，中证全指在过去的10年中翻了5倍，中小板综价格指数涨幅超过11倍，并不比“北上广深”的房价表现弱。A股市场从不缺乏机会，纳斯达克指数在1982-2000年间涨幅超过了30倍，以此看，未来A股市场上的新兴产业仍然大有可为。
2）房地产
增速可观且回撤幅度低，买入一线城市的房地产是最优策略。以上海为例，上海房价的名义增速达13.62%，实际增速为10.92%，远高于美股6.83%的长期收益率。并且除春节因素扰动外，一线城市的房价几乎没有出现过调整。同期全国平均房价名义增速为8.82%，实际增速为5.84%。
房地产、存款和股票是我国居民资产配置最重要的方向，目前房地产配置占中国家庭财富比重接近60%，存款占20%，理财和股票约10%。资金在房市和股市两类资产之间有明显的跷跷板效应，房价见顶（见底）领先股市见底（见顶）约8个月。
3）黄金
黄金的名义回报率为7.43%，实际回报率为4.46%，收益略低于房地产。黄金在过去11年间的涨幅主要依靠2003-2007年的消费需求扩张（商品属性），和2007-2012年的避险情绪（货币属性）的抬升。目前黄金商品属性的爆炸期已经结束，也已经丧失了通货支付功能，政府也较难主动给自己上“枷锁”，重回定黄金为锚的时代，黄金的货币属性已经趋于弱化。因此，黄金并不适合长期持有逻辑，未来黄金的投资机会更多是避险层面的交易性机会，类似日元和瑞郎。在经济危机和地缘政治危机抬头时买入，在危机化解时卖出。
4）债券
债券回报率与物价持平，剔除通胀后在大部分时期内几乎无显著正收益。我国的债市表现较弱，2005-2013年底，债券市场的回报基本被物价上涨所侵蚀；2014年初起，受益于银行间市场资金面总体宽松以及市场利率持续下行的推动，债券市场开启“牛市”格局，债券回报指数背离通胀向上。在近两年多的牛市格局下，债券名义年回报率8.15%，实际年回报率6.36%。当然，这部分收益并没有考虑债券普遍加杠杆放大收益的情形。
考虑“最坏情况”
用传统的波动率指标衡量风险并不够客观，波动有“向上波动”，有“向下波动”，对投资者而言，“向上波动”反倒是好事，怕的是“向下波动”。因此，我们考虑“最坏的情况”作为对风险的衡量，即观察该类资产在持有期内可能的最差收益。
观察2005年至今，持有期限从6个月至10年不等的大类资产表现情况，我们发现，随着时间延长，各类资产的最好和最差回报率差额都明显缩小，特别是股票市场。
股票市场短期风险大，长期较安全，随着持有期限的增加风险明显缩小，持有超过9年后其实际回报率就持续为正。若持有期仅为6个月，假设在高点被套，比如2008年4月在市场“半山腰”抄底，10月份倒在黎明前的最后一夜，半年可以亏掉本金的58%，年化亏损达82%；而当持有期限增加到3年时，比如2009年11月“站岗”，2012年11月抛出，3年期间最多亏掉本金的42%，年化亏损16%，比仅持有半年要好一些；当持有期限延长至9年时，股票的实际回报率就将持续为正，也就是说不会再亏钱了，即使是在当时的最高点买入股票。当然，受限于A股短暂的历史和指数编制时间的不长，我们的样本仅包含了11年的经验，因此，“持有超过9年后实际回报率不会为负”这一结论不一定有足够的说服力，股票风险可能被低估了，特别是长期持股风险。
中短期内债券市场的回报稳定性明显优于股票甚至黄金，这使得债券成为中短期内最稳健的保值工具。
综合考虑风险和收益后，不管长期还是短期，一线城市的房地产是最优配置策略，增速非常可观且回撤幅度小。持有分别超过3年和5年后，全国住房和上海住房在“最差情况”下也能绝对跑赢通胀，是大类资产配置中保证财富不被通胀侵蚀的最佳策略。
进一步修正
对样本的选取影响了我们核心结论的客观性，我们使用的参考样本“中证全指净收益指数”编制起始日期为2004年12月31日，当时的上证综指收盘点位是1267点，明显偏离历史均值以下，这将导致计算出的长期回报率偏高。因此，我们对样本提出了两种修正方案，方案一针对“股票收益率被高估”，方案二针对“股票风险被低估”：
更改基准日期：选取2006年11月30日作为基期，该日上证综指收盘为2099点（2000年以来上证综指中位数在2100点上下，选择该日期作为基准日具有客观依据），该基准日期更接近中位数水平且能保证样本量较大；
手工向前补齐样本：延长样本时间至1995年，从而在更长时间维度下对股票的长期回报情况进行考量。
修正1：更改基准日期
正如我们所预期，更改基准日期后A股市场不再是全市场回报率最高的品种，回报率最高的是一线城市住房。一线城市房价长期以来稳定上涨，复合收益率10.84%，较修正前的10.92%变化不大，更显其收益的稳定性；A股市场的复合收益率9.02%，低于修正前的12.22%，为全市场回报第二高的品种，同时仍是波动率最高品种。
修正2：手工向前补齐样本
我们将样本时间延长至1995年，展期后A股市场分红提供的年化回报率约1%，价格波动带来的回报约10%。更重要的是，大数据样本可以更客观地衡量风险。理论上，样本展期后对风险的衡量会更加接近真实情况，资产表现的“最好情况”和“最坏情况”都会波动更大，即“最好情况”会更好，“最差情况”会更坏。
我们将样本扩大1倍后，长期来看一线城市住房仍拥有最高的投资安全边际，股票逊之，黄金最差。其中，住房依旧表现出对财富较强的保值增值能力，在持有5年后其最差回报率也能跑赢通胀。而以上海为代表的一线城市住房持有15年最低年回报率为7.6%，全国住房为5.4%，股票为4.7%，黄金为3.82%。从数据经验来看，黄金的稳定性比我们想象的差。
修正前后股市的中短期风险并未加剧，而长期风险加大。这背后反映的是我们对股市中短期风险的衡量已经比较接近真实情况，而对股市的长期风险仍有低估的可能性，需更多数据的验证。
考虑杠杆放大因素
在实际操作中债券投资往往是加杠杆的，通过回购能够放大到3倍左右；股票投资也可分场外和场内杠杆，场内融资买入可以放大到2倍杠杆；贷款买房的首付也是3倍左右杠杆。因此，在衡量各类资产回报率特别是债券回报率时需要考虑真实收益，即被杠杆放大的收益，同时杠杆也可以加大波动风险。
中证基金指数全面反映了中国开放式基金市场的整体绩效表现，这些基金中部分是带杠杆的。因此，我们用中证系列股票基金和债券基金指数的表现来衡量加杠杆后的股票和债券收益，时间区间仍选2005年至今。
考虑杠杆后，债券回报率大幅提高至合理区间，债券基金名义复合收益率为7.85%，实际复合收益率为4.92%。同期股票和债券回报率相差约8个点，股票基金名义回报率为15.92%，实际回报率为12.77%。从海外经验来看，美国成熟市场的股票收益率比债券收益率高出3个点左右，而A股市场由于波动较大，需要更高的超额收益来补偿投资者。
展望：金融资产风光难再续
我们观察了近40年（1976至今）标普500和巴克莱综合指数的表现，股票市场为投资者提供了接近10%的复利回报率，债券市场为投资者提供了7.7%的复利回报率和非常低的波动率。金融资产在过去40年间的回报明显偏离在长期回报率上方——股票长期回报率在8.3%附近，债券长期回报率在4.3%附近。从均值回归角度，金融资产如此好的光景并不能持续太久。
近40年的“股债双牛”其实建立在利率处于下行周期的大背景下，资金越来越便宜并在金融市场内不断空转，而以资金计价的金融资产价格则不断上涨。截至目前，德国和欧元区10年期国债利率已经降至0以下，这意味着投资者持有这些国债至到期的话可能会亏钱。而过去40年投资股票的复合收益率接近10%，投资债券的复合收益率超过7%，这是极其不合理的。过去40年是资本市场“最好的时候”，我们既赚了资本利得和估值的钱，也赚票息和分红的钱。但往后看，再赚资本利得和估值的钱就很难了。目前全球宽松程度几乎达到了极致，宽松或许已经接近尾声，至少进一步宽松会受到限制。
在货币政策制定上，上世纪80年代的沃尔克和2000年之后的格林斯潘、伯南克、耶伦，在长期改革和短期刺激之间的选择方向上有着明显不同。越来越接近事物本质后，市场对耶伦的耐心越来越少，对货币政策进一步非常态放水也已经不再期待。
再进一步回顾上半年的大类资产表现，由于“黑天鹅”事件频繁发生，涨幅最高的是以原油、猪肉、黄金、房子为代表的实物资产，而海内外金融资产表现并不尽如人意。变局背后反映的是之前全球金融资产价格预支了太多的未来，全球央行货币宽松浪潮推动的金融资产走高趋势已经开始摇摇欲坠，金融资产的风光表现难以再续。
