对分拆上市也应严格树规立矩

□熊锦秋

中国恒大近日在港交所发布公告称,深深房拟以发行A股或现金方式购买中国恒大境内附属公司广州凯隆置业持有的恒大地产100%股权，凯隆置业将成深深房控股股东。因重组构成分拆上市，需获香港联交所同意并豁免中国恒大为其股东提供认购深深房股份的机会。在此，笔者想就分拆上市问题作些初步分析。

中国恒大通过VIE结构在香港上市，此次重组拟注入深深房的资产，等于是中国恒大的“曾曾孙公司”恒大地产集团资产。分拆上市的最大好处，是能收“一种资产、两次使用”之效，母公司、子公司资产在股市各享受一次股市估值溢价，等于享受了二次溢价；子公司在未拆分上市前，只能本本分分为母公司贡献经营实业净利润，子公司分拆上市后，原来的净利润就能实现几十倍市盈率增值，将来母公司或其股东即使减持一小部分子公司股票，也足可获得巨大利润。尤其A股市场相比H股市场估值更高，中国恒大通过分拆孙公司在A股借壳上市，H股股东当受益多多。此外，分拆上市在理论上还有其他一些好处，在母公司、子公司两个层面，均可利用股市的直接融资渠道等。

但分拆上市也有不少弊端。比如分拆上市后公司股权结构和组织架构更复杂,加上一些新合作伙伴往往会对企业管理水平和经营机制提出更高要求，若企业不能及时适应，结果未必乐观。但最大的弊端，笔者认为是公司分拆上市在理论上甚至可永无止境分下去，比如a公司持有b公司100%股权，外加持有其他一些微量资产；b公司持有c公司100%股权，外加其他一些微量资产，如此还可往下分下去，a、b、c等公司都可上市，只是所有这些公司上市的最主要资产或许就是底层c公司等资产，由此上市资源将被某家企业过度霸占，可能滋生较大的市场风险。因为企业形成“套娃”式层层架构后，每个架构都能产生股市估值放大效应，稍有风吹草动，就能使顶层公司股价泡沫呈几何级数极速膨胀，由此诱发整个市场大幅波动的风险。

对分拆上市，香港联交所《有关发行人呈交的将其现有集团全部或部分资产或业务在本交易所或其他地方分拆作独立上市的建议之指引》有规定：一是如母公司上市年期不足三年，上市委员会一般不会考虑其分拆上市的申请；二是母公司除保留其在新公司的权益外，自身亦须保留有相当价值的资产及足够业务的运作（不包括其在新公司的权益），以独立地符合《上市规则》第八章的规定（发行人获得上市资格的基本条件）；三是母公司向其现有股东提供一项保证，使他们能获得新公司股份的权利，方式可以是向他们分派新公司的现有股份，或在发售新公司的现有股份或新股份中，让他们优先申请认购有关股份；H股公司若分拆子公司回A股上市，由于此前外国自然人等不能投资A股，一般这条很难满足，联交所往往对此条予以豁免。

当前A股市场对分拆上市的规定似乎还是空白，笔者认为可适当借鉴联交所做法，尤其是上述第二项规定，即对母公司经分拆后余下的业务予以明确。不过，香港联交所规定还不够严格，其规定换句话来说，就是母公司拆分后剩下的资产，也应符合上市标准，这些标准对于大型企业来说简直不值一提，比如按“盈利测试”上市标准，需要“申请人最近一年的股东应占盈利不得低于2000万港元，及其前两年累计的股东应占盈利亦不得低于3000万港元”，中国恒大年盈利数以百亿，按这样的标准还可拆分很多层、实现多层上市，而其上市主要资产却基本一致。

不同的上市公司，上市资产难免会有些交叉重叠，但上市资产还是应有显著区别。笔者为此建议，对分拆子公司上市，母公司剩下的净资产额及年净利润须不低于分拆子公司的净资产额及年净利润。目前，恒大系在A股市场已或试图控制一些壳资源，不排除是为了将各类资产分拆借壳上市，但不管怎么分拆上市，监管部门应把握一个关键点：母、子公司的上市资产应有显著区别，而在并列上市子公司之间其资产更应完全不同；不妨就此规定在A股市场同一实际控制人最多只能控制一家某类主营业务的上市公司，以此引导企业整体上市，让企业股权架构更趋简单明了。

（作者系资深经济研究工作者）